Documento de Trabajo N° 98 Sebastián Auguste y Santiago ... - FIEL

EL DESEMPEÑO DE LOS SISTEMAS DE CAPITALIZACIÓN PREVISIONAL EN AMÉRICA LATINA
1.3.1. Normas prudenciales
La regulación ha desarrollado diversas normas adicionales para proteger a los afiliados respecto
al riesgo de cartera al que están expuestos, en parte para prevenir que inversores poco
sofisticados tomen decisiones equivocadas. Algunas de estas normas prudenciales son: i)
regulaciones al armado de carteras: para evitar carteras muy riesgosas o que existan problemas de
agencia invirtiendo en compañías relacionadas con la AFP; ii) garantías de rentabilidad mínima
(absoluta o relativa): asegurando, por ejemplo, una rentabilidad mínima con fondos propios,
debiendo reservar además las rentabilidades extraordinarias de las inversiones para cubrir
eventuales diferencias con la rentabilidad promedio del sistema, y/o cumplir con requisitos
elevados de capital; iii) requisitos de capital mínimo; iv) limitaciones a ofrecer un único producto
(i.e., un único fondo de jubilaciones y pensiones), salvo excepciones relativamente recientes
como ocurre en Chile y Perú; y v) exigir que las AFP tengan un objeto único (horizontal y
verticalmente). 5
Estas normas prudenciales tienen a su vez efectos en los incentivos de las AFP alterando el
equilibrio de mercado. Por ejemplo: i) los requisitos de capital y el objeto único suponen en
general la imposición de un costo mayor para la entrada de nuevos operadores, lo que puede
llevar a que la industria sea menos desafiable y más costosa, reduciendo la tasa neta de retorno a
la cual se capitalizan los aportes; ii) los límites de inversión y la limitación a ofrecer una única
cartera limita la capacidad de las AFPs para diferenciar el producto, lo que puede generar costos
ya que no todos lo afiliados son similares o tienen iguales preferencias. En particular, los
afiliados pueden tener distintos grados de aversión al riesgo, el flujo de ingreso incierto puede
variar mucho entre personas, al igual que sus decisiones de ahorro en otros activos que no sean
los fondos de pensiones. Como estos aspectos pueden diferir mucho de individuo en individuo (y
aún para un mismo individuo a lo largo de su ciclo de vida), el riesgo que cada uno esté
óptimamente dispuesto a asumir en la inversión de sus aportes será muy distinto, y con una sola
cartera por AFP se limita la posibilidad de responder a esta diversidad deseable del producto (ver
Auguste y Artana (2006)); iii) los requisitos de rentabilidad mínima relativa al promedio del
sistema, por otro lado, dan incentivos a las AFP para no alejarse del promedio del sistema, lo que
puede favorecer el “efecto manada” en el armado de carteras. Además, si el benchmark se
establece como un promedio ponderado por el tamaño de los fondos administrados, las AFP de
menor tamaño tienen mayores riesgos de alejarse del promedio, lo que las incentiva a imitar las
estrategias de inversión de las más grandes, que son quienes en última instancia determinan el
promedio del sistema (creándose así externalidades de producción); y iv) los requisitos de
rentabilidad mínima absoluta suponen –si recaen sobre las propias AFP– un riesgo para los
operadores que puede limitar el número de empresas que compitan activamente en el mercado y
que en definitiva tenderá a recaer sobre los afiliados vía mayores comisiones y peor calidad de las
opciones disponibles.
5 Algunas de estas regulaciones también son comunes en la región para los Fondos Mutuos, tal vez debido al mismo
temor. Por ejemplo, muchos países de la región utilizan límites cuantitativos regulados para el armado de las
carteras también para los Fondos Mutuos (por ejemplo, en Argentina se limita a un fondo de acciones a no tener
más del 25% de una acción en particular). Esta opción regulatoria contrasta con la que han escogido otros países
del mundo, como EE.UU., donde los Fondos Mutuos son autorregulados (es decir, el único requisito para el armado
de su cartera es el fijado por el propio administrador al momento de diseñar el reglamento de gestión del fondo, sin
injerencia del Estado).
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