értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

A vállalati eszközhozam szintén egy valószínűségi változó, kockázatosságát minden
vállalat esetében két kockázati forrás eredője adja. Egy iparági, ebben az értelemben a
szisztematikus kockázat, illetve egy arra ortogonális vállalat specifikus kockázat. 129
A vizsgálatom első körben arra terjed ki, hogy az iparági szereplők által átlagosan követett
hedge stratégiától eltérő mértékű és vagy irányú, az iparági kockázatokra szóló swap
kontraktusok 130 , vagy azzal egyenértékű hatást kifejtő üzletpolitikai döntések 131
alkalmazásával milyen mértékben befolyásolható az eredendő vállalati piaci érték. Azért
hangsúlyozom az iparági hedge-szokásoktól eltérő magatartást, mert amint az a harmadik
fejezetből kiderült, egy adott vállalat hedge stratégiájának a versenyre, és így az eredendő
vállalati értékteremtésre kifejtett hatása csak a versenytársakéval egyetemben vizsgálható.
Amennyiben az adott vállalat egy átlagos iparági szereplő hedge stratégiáját követi, úgy
magát a megfigyelt iparági eszközhozam kockázati folyamatot kapja vissza. Relatív
értelemben tehát nem hedgelt 132 , nem tért el az iparági átlagos szereplő szisztematikus
teljesítményétől. 133
Mindezek fényében az elemzésem középpontjában az iparági eszközhozam folyamat, mint
sztochasztikus folyamat kezelése áll. Amint azt a későbbiekben látni fogjuk, a
vállalatspecifikus kockázatok, feltéve, hogy azok autokorrelálatlanok, nem hatnak ki a
vállalat mindenkori piaci értékére, miután a jövőbeli pénzáramlások várható értékét a
jelenbeli egyedi sokkok definíció szerint nem befolyásolják. Ezen feltételezéssel élek a
129 Ahol értelemszerűen, mindkét kockázati típus mögött sok kockázati faktor együttesét értem, és az
ortogonalitás definíció szerűen fenn áll (egyébként az egyedi kockázati forrás az iparági kockázati meghajtók
tagjává válna).
130 Vizsgálatom tárgyául azért a swap kontraktust választottam az opciós ügyletekkel szemben, mert
egyfelelől azokban az iparágakban, ahol egyáltalán létezik pénzügyi piac az iparági kockázatok fedezésére
(jellemzően ezek a “commodity” piacok), ott a swap kontraktusok jelentik a leglikvidebb és leghosszabb
futamidőre még rendelkezésre álló hedge instrumentumot, másfelől a swapok esetében transzparensebb az
árazás is, alacsonyabb a tranzakciós költség és a vállalatok részéről nem von maga után cash igényt a
létesítésekor – ezek mind növelve a gyakorlatban az alkalmazásuk népszerűségét.
131 Természetesen nem minden iparágban létezik az iparági kockázatot teljesen, vagy részlegesen lekövető,
aktív és likvid derivatív piac. Ilyen értelemben azonban swapnak minősülhet nem pénzügyi, hanem
üzletpolitikai (pl. ún. pass-through értékesítési ármegállapodások, mozgó átlagolásra vagy hosszú távú fix
árra épülő beszerzői és értékesítési ármegállapodások), vagy stratégiai (pl. vertikális vagy földrajzi
integráció) eszközök alkalmazása is, amelyekkel hasonlóan képes a vállalat az eredendő iparági kockázat
várható érték körüli szórását szűkíteni.
132 A hedge kifejezés ebben a kontextusban bármilyen irányú, a kiinduló kockázat nagyságát befolyásoló
lépésre akar utalni.
133 Ez a feltételezés különösen a következő fejezetben bemutatásra kerülő iparági empirikus elemzésnél,
valamint általánosságban, a következőkben levezetett összefüggések mindenkori valós életre való
kalibrálásakor válik fontossá. Az iparági eszközhozamok ugyanis megfigyelt változók, amikbe az iparági
hedge szokások beleépülnek.
108