értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

köszönhetően. 22 Ugyanakkor annak ellenére, hogy a vállalkozás ellen valójában nem
folyik csődeljárás, a pénzügyi nehézség lehetősége számottevő közvetlen (pl. a rosszabb
hitelminősítés miatti magasabb finanszírozási költségek) és közvetett költséget róhat a
vállalkozásra. 23 (A közvetett költségek forrásait az 1. függelék foglalja össze.)
A pénzügyi nehézségek nagyobb valószínűsége a holtteher veszteségek egyéb formáit is
előidézheti (a tranzakciós költségeken kívül), melyekkel a későbbi fejezetekben
foglalkozom, ám néhányat ezek közül érdemes előzetesen is kiemelni: A romló
hitelminősítés és az információs aszimmetriának tulajdonított megnövekedett befektetői
érzékenység a bankokat és más befektetőket arra késztetheti, hogy hitelkeretüket
csökkentsék, valamint korlátozzák illetve megdrágítsák a vállalkozás által elérhető külső
finanszírozási lehetőségeket. Emellett az érintett felek érdekeinek ellentéte jellemzően
erősebb azokban az esetekben, ahol a pénzügyi nehézségek valószínűbbek, ami számos
ügynöki probléma forrása lehet. Ugyanakkor a nem teljesítés kockázatának mérséklésével
a vállalkozás növelheti tőkeáttételét, ezáltal pedig a nagyobb adópajzsban rejlő érték
kiaknázása révén növelheti a cégértéket. 24
A vállalati kockázatkezelés nem befolyásolhatja a pénzügyi nehézségek közvetlen és
közvetett költségeinek mértékét, azonban a pénzáramlás változékonyságának
csillapításával képes csökkenteni annak valószínűségét, hogy a vállalkozás pénzügyi
nehézségekkel szembesüljön, ezzel mérsékelve ezen nehézségek várható költségeit,
megnövelve a várható pénzáramlást, ezáltal szolgálva a részvényesek érdekeit. A
kockázatkezelés révén elért nyereség ebben az esetben is aszimmetriának köszönhető. Ha
az eredmény csekély vagy negatív, a pénzügyi nehézségek költségeit a részvényeseknek
kell megfizetniük. 25 Ha a profit magas, a részvényeseknek nem jár prémium a negatív
tartományban felmerült költségek viseléséért.
[ 4. ábra ]
22 A Smith és Stulz [1985] által kidolgozott eredeti gondolatmenet középpontjában a közvetlen csődköltségek
állnak. Noha a pénzügyi nehézségek e közvetlen költségei nyilvánvalóbbak, a cégértékhez viszonyított
empirikus jelentőségük meglehetősen csekély. Lásd Weiss [1990]. Smith, Smithson és Wilford [1990]
megállapítják továbbá, hogy a közvetlen csődköltségek általában függetlenek a vállalkozás piaci értékétől.
23 Empirikus bizonyítékok arra engednek következtetni, hogy a közvetett költségek lényegesen magasabbak,
mint a közvetlenek, és akár a cégérték 20%-át is elérhetik. Lásd Cutler és Summers [1989].
24 Ross [1996]
25 Még ha bizonyos esetekben úgy tűnne is, hogy az ilyen jellegű költségek a hitelezőt terhelik, a racionális
várakozáselméletnek megfelelően a részvényesek már megfizették e költségek várható értékét a források
előteremtésekor.
28