értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

előnyben részesítik az új részvények kibocsátásával szemben. 69 Mindazonáltal a külső
források bevonásakor tranzakciós költségek merülnek fel a pénzügyi nehézségek
közvetlen és közvetett költségeinek formájában. A hitelezők és részvényesek
viszonyában jelentkező ügynöki költségek hitelkovenánsok segítségével
csökkenthetők, melyek ugyanakkor a jövőbeni finanszírozás, illetve beruházások
játékterét szűkítik. A külső finanszírozás további holtteher költségei adódhatnak az
olyan ügynöki költségekből, amelyek a menedzserek motiválásával és ellenőrzésével
függenek össze. Mindezen tényezők a hitelből történő finanszírozás marginális
költségeinek növekedéséhez, valamint adott esetben a későbbi finanszírozás
korlátozásához vezetnek („credit rationing”). 70
A belső likviditás hiánya ennélfogva magasabb tőkeköltséghez és/vagy a cégérték
növelését biztosító lehetőségek elszalasztásához vezet. A vállalati szintű kockázatkezelés
a részvényesek számára értéket teremthet azáltal, hogy összehangolja a belső források
iránti igényt azok rendelkezésre állásával. 71
Froot et al. [1993] kétperiódusú beruházási/finanszírozási döntés modellt dolgoztak ki,
amellyel vizsgálható a beruházás várható nettó eredményét (illetve a vállalat nettó
jelenértékét) maximalizáló optimális kockázatkezelési stratégia. A modell szerint a vállalat
w likvid eszközzel rendelkezik az első időszakban és beruházási kiadásait illetve külső
finanszírozás iránti igényét ekkor kell meghatároznia. Az első időszakban meglévő w
vagyont a modell véletlenszerűnek tételezi fel. A második időszakban realizálódik az első
időszak beruházásainak eredménye, és kifizetésre kerülnek a külső befektetők. A
kockázatkezelés w sztochasztikus jellege miatt kerül képbe. 72
Levezetésük alapján a pénzáramok teljes körű fedezése akkor és csak akkor egyértelműen
előnyös, ha a nyereség a belső vagyon konkáv függvénye. 73 E konkávitás biztosítható, ha
a) a társaság nem jut külső finanszírozási forrásokhoz és az alkalmazott technológia mellett
a beruházások határhozama csökken, vagy b) a beruházási terv teljesen kötött és a külső
finanszírozás költsége a megszerzett források volumenének konvex függvénye (növekvő
69 Más vizsgálati kontextusban adatolt annak bizonyítéka, hogy az információs aszimmetria mérséklése
olcsóbbá teheti a külső forrásokhoz való hozzáférést. Krishnaswami és Subramaniam [1999] azokat az
előnyöket vizsgálja, amelyek a nagyvállalatokból kivált társaságok számára az információs aszimmetria
csökkentése révén származnak. Hasonlóképpen Dierkens [1991] arra jut, hogy a megbízható értékpapírok
kibocsátásával járó költségek pozitív kapcsolatot mutatnak az információs aszimmetria szintjével.
70 A külső finanszírozás költségeiről lásd többek között Townsend [1979], Stiglitz és Weiss [1981], illetve
Myers és Majluf [1984].
71 A kockázatkezelés célváltozója ebben az esetben a befektetési kiadásokat megelőző pénzáram a kötelező
kifizetések, így az adók, kamatfizetés, vagy éppen osztalék összegével csökkentve.
72 Froot et al. [1993] felteszik, hogy w véletlenszeű fluktuációi teljes mértékben fedezhetők, és a fedezés w
várható értékét nem befolyásolja.
73 Az eredményfüggvény konkavitása minden olyan modell alapfeltétele, amelyben a kockázatkezelés értéket
generál (Jensen-egyenlőtlenség).
61