értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

More documents

Recommendations

Info

előnyben részesítik az új részvények kibocsátásával szemben. 69 Mindazonáltal a külső források bevonásakor tranzakciós költségek merülnek fel a pénzügyi nehézségek közvetlen és közvetett költségeinek formájában. A hitelezők és részvényesek viszonyában jelentkező ügynöki költségek hitelkovenánsok segítségével csökkenthetők, melyek ugyanakkor a jövőbeni finanszírozás, illetve beruházások játékterét szűkítik. A külső finanszírozás további holtteher költségei adódhatnak az olyan ügynöki költségekből, amelyek a menedzserek motiválásával és ellenőrzésével függenek össze. Mindezen tényezők a hitelből történő finanszírozás marginális költségeinek növekedéséhez, valamint adott esetben a későbbi finanszírozás korlátozásához vezetnek („credit rationing”). 70 A belső likviditás hiánya ennélfogva magasabb tőkeköltséghez és/vagy a cégérték növelését biztosító lehetőségek elszalasztásához vezet. A vállalati szintű kockázatkezelés a részvényesek számára értéket teremthet azáltal, hogy összehangolja a belső források iránti igényt azok rendelkezésre állásával. 71 Froot et al. [1993] kétperiódusú beruházási/finanszírozási döntés modellt dolgoztak ki, amellyel vizsgálható a beruházás várható nettó eredményét (illetve a vállalat nettó jelenértékét) maximalizáló optimális kockázatkezelési stratégia. A modell szerint a vállalat w likvid eszközzel rendelkezik az első időszakban és beruházási kiadásait illetve külső finanszírozás iránti igényét ekkor kell meghatároznia. Az első időszakban meglévő w vagyont a modell véletlenszerűnek tételezi fel. A második időszakban realizálódik az első időszak beruházásainak eredménye, és kifizetésre kerülnek a külső befektetők. A kockázatkezelés w sztochasztikus jellege miatt kerül képbe. 72 Levezetésük alapján a pénzáramok teljes körű fedezése akkor és csak akkor egyértelműen előnyös, ha a nyereség a belső vagyon konkáv függvénye. 73 E konkávitás biztosítható, ha a) a társaság nem jut külső finanszírozási forrásokhoz és az alkalmazott technológia mellett a beruházások határhozama csökken, vagy b) a beruházási terv teljesen kötött és a külső finanszírozás költsége a megszerzett források volumenének konvex függvénye (növekvő 69 Más vizsgálati kontextusban adatolt annak bizonyítéka, hogy az információs aszimmetria mérséklése olcsóbbá teheti a külső forrásokhoz való hozzáférést. Krishnaswami és Subramaniam [1999] azokat az előnyöket vizsgálja, amelyek a nagyvállalatokból kivált társaságok számára az információs aszimmetria csökkentése révén származnak. Hasonlóképpen Dierkens [1991] arra jut, hogy a megbízható értékpapírok kibocsátásával járó költségek pozitív kapcsolatot mutatnak az információs aszimmetria szintjével. 70 A külső finanszírozás költségeiről lásd többek között Townsend [1979], Stiglitz és Weiss [1981], illetve Myers és Majluf [1984]. 71 A kockázatkezelés célváltozója ebben az esetben a befektetési kiadásokat megelőző pénzáram a kötelező kifizetések, így az adók, kamatfizetés, vagy éppen osztalék összegével csökkentve. 72 Froot et al. [1993] felteszik, hogy w véletlenszeű fluktuációi teljes mértékben fedezhetők, és a fedezés w várható értékét nem befolyásolja. 73 Az eredményfüggvény konkavitása minden olyan modell alapfeltétele, amelyben a kockázatkezelés értéket generál (Jensen-egyenlőtlenség). 61
határköltség függvény), illetve c) ha a beruházások csökkenő határhozama növekedő határköltség függvénnyel párosul és a belső pénzáram ingadozása miatt egyaránt szükség van a beruházások visszafogására illetve külső források bevonására. (Eredményeik levezetését a 7. függelékben mutatom be.) [ 8. ábra ] Froot et al. [1993] a kockázatkezelés optimális szintjére vonatkozó modelljüket továbbá kiterjesztik a) a befektetési pénzáram-szükséglet bizonytalanságának bekapcsolásával, illetve b) a vállalat rendelkezésére álló készpénzmennyiség függvényében módosuló finanszírozási lehetőségek (a külső finanszírozás változó költségei) lehetővé tételével. E kiterjesztéseket alapul véve az optimális fedezeti arány már nem azonos a belső pénzáram teljes fedezésével (H=100%). Egy olajkutatással és –kitermeléssel foglalkozó vállalat például azt fogja tapasztalni, hogy az olajár csökkenésével mind a belső pénzáramlása (a már működő olajkutakból származó nettó bevétel) mind az újabb beruházásainak határtőkeszükséglete (a további kutatásokra fordított összeg) visszaesik. Az ilyen vállalat számára az olajár csökkenésének fedezése kevésbé értékes – rendelkezésre álló belső forrásai többnyire kockázatkezelés nélkül is fedezik finanszírozási igényeit. A szerzők rámutatnak, hogy amennyiben a beruházási lehetőségek sztochasztikus folyamattal írhatóak le, úgy a lineáris kockázatkezelési stratégiák (határidős termékek, swap ügyletek) optimális fedezeti aránya a belső pénzáramlás cégértékre vonatkoztatott határhozamát, semmint a teljes cégértéket teszi semlegessé a fedezendő változó ingadozásaitól: Cov (P w ,ε) = 0, ahol P a cégérték, w a beruházási célokra felhasználható belső pénzáram, ε pedig a piaci kockázati tényező. Vagyis az optimális kockázatkezelési stratégia általában nem eredményezi sem a cégérték, sem a részvényesi érték, sem pedig a pénzáram teljes, a forgalomképes (fedezhető) kockázati faktorok hatásától való semlegesítését. Ez első pillantásra meglepő eredménynek tűnik. Az imént említett olajtársaság példájában az optimális kockázatkezelési stratégia részeként a részvényárfolyam olajárra való kockázati kitettsége megmarad, amely következtetés eltér számos, a teljes semlegesítést igazoló szakmai cikk eredményétől. 62
Page 1 and 2:
BUDAPESTI CORVINUS EGYETEM A VÁLLA
Page 3 and 4:
PÉNZÜGYI ÉS SZÁMVITELI INTÉZET
Page 6 and 7:
TARTALOMJEGYZÉK TARTALOMJEGYZÉK..
Page 8 and 9:
VI.2. AZ ELEMZÉS KÉRDÉSFELTEVÉS
Page 10 and 11:
A.15 - 9. táblázat ..............
Page 12 and 13: 33. B ábra - Az eredeti és hedgel
Page 14 and 15: kockázatokban rejlő lehetőségek
Page 16 and 17: szerkezeti, növekedési és kocká
Page 18 and 19: Hatás a belső allokálásra A vá
Page 20 and 21: aktív trading révén arbitrázs n
Page 22 and 23: feltétel teljesíthető, amennyibe
Page 24 and 25: eredetileg angol nyelven írtam, az
Page 26 and 27: vállalatéval azonos feltételek m
Page 28 and 29: veszteség jelentőségét, s kés
Page 30 and 31: Újfent fontos felismernünk azt, h
Page 32 and 33: finanszírozási tevékenységekkel
Page 34 and 35: Legtöbbször azonban sem a megbíz
Page 36 and 37: meghatározott cégértékre felír
Page 38 and 39: Kockázatnövelés és a követelé
Page 40 and 41: definiálják azokat a körülmény
Page 42 and 43: eszközök, feltéve, hogy a kezele
Page 44 and 45: felár meghatározásakor a fedezé
Page 46 and 47: ámutatnak arra is, hogy a rövid l
Page 48 and 49: hogy hasznossági függvénye a cé
Page 50 and 51: izonyul, mivel a cégvezetés szám
Page 52 and 53: megváltoztatni úgy, hogy felfedje
Page 54 and 55: kockázatkezelés tekintetében. Mi
Page 56 and 57: Breeden és Viswanathan [1998] ered
Page 58 and 59: a vállalat kitettségeinek nyilvá
Page 60 and 61: jelenti az egyensúlyi fedezési po
Page 64 and 65: Mint Froot et al. [1993] rámutat,
Page 66 and 67: ákényszerítése arra, hogy beruh
Page 68 and 69: stratégiák haszna kisebb, mivel a
Page 70 and 71: A Froot-Schaferstein-Stein [1993] m
Page 72 and 73: termékárakra azt eredményezi, ho
Page 74 and 75: viszonylag állandó ágazati árak
Page 76 and 77: erősségére, ezáltal pedig strat
Page 78 and 79: III. 2. A kockázat-tudatos vállal
Page 80 and 81: III. 2. 1. A stratégiai kockázato
Page 82 and 83: pénzügyi eszközök piacára jell
Page 84 and 85: A gazdasági tőkén alapuló vezet
Page 86 and 87: pontosabb teljesítményértékelé
Page 88 and 89: (üzleti területek, projektek) kö
Page 90 and 91: IV. A VÁLLALATI KOCKÁZATKEZELÉS
Page 92 and 93: IV. 2. A vállalati szintű kockáz
Page 94 and 95: csökkentése mellett (hitelkovená
Page 96 and 97: azok a kovenánsok, amelyek visszat
Page 98 and 99: V. SZINOPSZIS A RÉSZVÉNYESI ÉRT
Page 100 and 101: (túlmutatva a hagyományos vállal
Page 102 and 103: kockázatkezelési politika megvál
Page 104 and 105: torzításhoz vezethet bármilyen,
Page 106 and 107: Leland [1994] a vállalat piaci ér
Page 108 and 109: elérhető értéktöbbletet száms
Page 110 and 111: továbbiakban, s ezért az eszközh
Page 112 and 113:
VI.3. A vállalati értékfolyamat
Page 114 and 115:
A vállalat egy m. periódusban gen
Page 116 and 117:
[ F ] μ [ F { P + Δ }] − [ F {
Page 118 and 119:
[23. és 24. ábrák] VI.4. Az ipar
Page 120 and 121:
Hipotézis 3 Amennyiben a piacon n=
Page 122 and 123:
Z = n n, k 1 m n ∑ j= 1 S [ m+ n
Page 124 and 125:
Var n, i [ Z ] 0 Var 0 m [ P ] m n
Page 126 and 127:
kombinációjának szórása az egy
Page 128 and 129:
[ H ] μ [ H { P + Δ }] − [ H {
Page 130 and 131:
Az első típusú hatás csak addig
Page 132 and 133:
Fontos látni azt is, hogy egyperi
Page 134 and 135:
(azaz a tőkeáttétel százazalék
Page 136 and 137:
AVA'' 1+ PB IC D'' E = − = AVA' 1
Page 138 and 139:
arányosan nő a tranzakciós költ
Page 140 and 141:
VII. A FINOMíTÓ IPARBAN ELÉRHET
Page 142 and 143:
2. lépés - lineáris függőség
Page 144 and 145:
szórással. A 44. ábráról is j
Page 146 and 147:
A vállalatokra 1990-től sikerült
Page 148 and 149:
normál érték háromszorosa eset
Page 150 and 151:
IRODALOMJEGYZÉK Acharya, V., and C
Page 152 and 153:
Bodnar, G. M., Hayt, G. S., and Mar
Page 154 and 155:
Dunis, C. L., Laws, J., and Evans,
Page 156 and 157:
Hill, C., and Snell, S., [1988], Ex
Page 158 and 159:
Lintner, J., [1965], The Valuation
Page 160 and 161:
Sharpe, W. F., [1964], Capital Asse
Page 162 and 163:
FÜGGELÉKEK 161
Page 164 and 165:
2. függelék - Likviditáskockáza
Page 166 and 167:
in terms of expected utility. There
Page 168 and 169:
His comparative statics results sug
Page 170 and 171:
4. függelék - A Smith-Stulz [1985
Page 172 and 173:
5. függelék - A vezetői kompenz
Page 174 and 175:
6. függelék - A Guay-Haushalter-M
Page 176 and 177:
7. függelék - Az FSS modell levez
Page 178 and 179:
Adam [2002] gives empirical support
Page 180 and 181:
9. függelék - Az FSS [1993] féle
Page 182 and 183:
Adam et al. [2004] show that an int
Page 184 and 185:
This term is assumed to be increasi
Page 186 and 187:
situations of both firms, with the
Page 188 and 189:
[Figure 13] Hence, the business uni
Page 190 and 191:
Contr (k) = N ∑ ⎡ ⎢ ⎣ M k k
Page 192 and 193:
increases. Their results suggest th
Page 194 and 195:
A Haushalter-Heron-Lie [2002] model
Page 196 and 197:
Lookman [2005b] conducts the analys
Page 198 and 199:
managers might hedge to ensure suff
Page 200 and 201:
derivatives purely for hedging, the
Page 202 and 203:
The firm defaults when asset value
Page 204 and 205:
In a second stage optimization, Lel
Page 206 and 207:
even if the distance-to-default - m
Page 208 and 209:
dolgoztam. Továbbá mellőzöm az
Page 210 and 211:
faktorok vonatkozásában alkalmaza
Page 212 and 213:
főkomponens elemzésre, 0.5-0.7 k
Page 214 and 215:
A kapott 6 db főkomponenssel, mint
Page 216 and 217:
standardizált értékeiből állna
Page 218 and 219:
TÁBLÁZATOK 217
Page 220 and 221:
3. táblázat - A kockázatkezelés
Page 222 and 223:
A.15 - 2. táblázat Model Summary
Page 224 and 225:
A.15 - 5. táblázat Communalities
Page 226 and 227:
A.15 - 9. táblázat BRENT PUN_CR E
Page 228 and 229:
A.15 - 13. táblázat Collinearity
Page 230 and 231:
A.15 - 15. táblázat és grafikono
Page 232 and 233:
A.15 - 18. táblázat 1000 tonna F0
Page 234 and 235:
1. ábra - Értékteremtés kockáz
Page 236 and 237:
4. ábra - Az adózás után válla
Page 238 and 239:
7. ábra - Elkülönülő és köz
Page 240 and 241:
9. ábra - Az optimális fedezeti r
Page 242 and 243:
12. ábra - Kockázati hozzájárul
Page 244 and 245:
15. ábra - A fedezés hatása a Ro
Page 246 and 247:
16. B ábra - A vállalati kockáza
Page 248 and 249:
17. B ábra - Eszközhozam lehetsé
Page 250 and 251:
19. ábra - Az eszközhozam folyama
Page 252 and 253:
23. ábra - Az iparági eszközhoza
Page 254 and 255:
25. B ábra - Az eszközhozam folya
Page 256 and 257:
28. ábra- Eltérő futamidejű swa
Page 258 and 259:
30. ábra - Az eltérő gyakoriság
Page 260 and 261:
32. ábra - A hedgelt vállalati PB
Page 262 and 263:
33. B ábra - Az eredeti és hedgel
Page 264 and 265:
35. ábra - Eltérő futamidejű sw
Page 266 and 267:
38. ábra - A részvényesi PB vál
Page 268 and 269:
41. ábra - A részvényesi PB vál
Page 270 and 271:
43. ábra - Az USGC dízelolaj és
Page 272 and 273:
47. ábra - A kiinduló dízelolaj
show all

értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?