értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

jövedelem, illetve az olyan nem anyagi természetű haszonelemek, mint a hírnév, a
kitüntetések és az előléptetés, kimondottan arra ösztönzik őket, hogy személyes kockázati
preferenciáikat tartsák szem előtt a vállalati kockázatokkal kapcsolatos döntések
meghozatalakor. Mivel a menedzserek feltételezhetően kerülik a kockázatot, többletkompenzációra
van szükségük ahhoz, hogy a személyes vagyonukban rejlő egyedi
kockázatokat felvállalják. Kompenzáció hiányában a menedzserek lemondhatnak a pozitív
nettó jelenértékű, ám magasabb kockázatot előidéző projektekről (alulberuházottsági
probléma), illetve a kockázat mérséklése céljából a vállalat fő tevékenységétől eltérő
projektek körének szélesítésére összpontosíthatnak annak ellenére, hogy ezek nettó
jelenértéke negatív (túlzott mértékű beruházás problémája, „overinvestment”). Ily módon –
így vagy úgy – valójában a részvényesek fizetik meg a menedzserek megnövelt
biztonságérzetét. A vállalati kockázatok csökkentése leszoríthatja a gazdasági jellegű
ügynöki költségeket, mivel a pénzügyi kockázatok mérséklése minimalizálja a menedzser
kockázati kitettségét és így elkerülhetőek a szuboptimális befektetési és tőkeszerkezeti
döntések.
Ennek ellenére állíthatjuk, hogy a részvényesek és a menedzserek kockázati preferenciái
nem különböznek teljes mértékben egymástól. Az előbbieket elsősorban a részvényesi
érték növekedése foglalkoztatja, mely – ahogy az a disszertációból is kiderül – sok
tekintetben a pénzáram volatilitásának visszaszorításával érhető el. A konkáv cégértékre
felírt hasznossági függvénnyel rendelkező vállalati vezetőknek pedig nem csupán a vállalat
folyamatos működése (a csőd elkerülése) áll érdekében, hanem érdekeltek abban is, hogy
személyes kockázati kitettségüket a vállalati kockázatkezelés eszközeivel is csökkentsék.
Stulz [1984] az elsők között érvelt amellett, hogy a fedezeti ügyleteket a menedzserek
kockázatkerülése motiválja, akik voltaképpen nagyobb jövedelemhez juthatnak a teljes
cégérték minél kisebb mértékű fluktuációja révén. 44 Egy évvel később Smith és Stulz
[1985] rámutat, hogy ha egy menedzser a vagyonát érintő kockázat befolyásolására csak a
cégérték kockázatának manipulálásával képes 45 , akkor ez irányú motiváltsága attól függ,
44 Stulz modellje implicite alapul veszi azt a feltételezést, hogy a menedzsereknek számottevő költségekkel
kell számolniuk, amikor saját számlájukra fedezeti szerződéseket kötnek, máskülönben az őket fenyegető
kockázatokat anélkül is kezelhetnék, hogy ahhoz a vállalat szintjén kelljen kockázatkezelési lépéseket
foganatosítaniuk.
45 A tranzakciós költségek, a méretgazdaságosság és a menedzserek nagy számának együttese bármely cégnél
valószínűsíti, hogy a kockázatkezelés vállalati szinten történő megvalósítása komparatív előnyt hordoz.
46