értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem
értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem
értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem
You also want an ePaper? Increase the reach of your titles
YUMPU automatically turns print PDFs into web optimized ePapers that Google loves.
Ekkor valamennyi értékpapír piaci értéke zárt formában fejezhető ki az adósság választott<br />
paraméterei (kamatláb, névérték, futamidő, a cégérték azon V U szintje, amelynél a hitel<br />
visszahívásra kerül), a V B fizetésképtelenséget indukáló cégérték, a V S kockázatvállalási<br />
fordulópont, valamint az exogén paraméterek (csődköltségek, társasági adó, induló<br />
vállalkozás értéke, az eszközök alacsony és magas volatilitása [σ L , σ H ]) függvényeként.<br />
Leland [1998] két lehetséges stratégiát definiál: a) az ex-ante stratégiában a vállalat a<br />
tőkeszerkezetet, a fizetésképtelenség szintjét és a kockázatvállalás fordulópontját<br />
egyidejűleg választja meg annak érdekében, hogy a kezdeti cégértéket maximálhassa. Ez<br />
azt jelenti, hogy a cég hitelesen elkötelezi magát egy előre definiált kockázati stratégia<br />
mellett; b) az ex-post stratégiában a kockázatvállalás fordulópontja előre nem ismert,<br />
hanem azt a vállalat utólag határozza meg az E sajáttőke piaci értékének maximálása<br />
érdekében, az érvényes adósságszerkezet ismeretében. Az ex-ante és ex-post helyzetek<br />
maximum értékeinek különbségével mérhetők az ügynöki költségek, mivel ez fejezi ki azt<br />
az értékvesztést, amely a tőkeérték, s nem a cégérték maximálására törekvő kockázati<br />
stratégia eredménye.<br />
[3. táblázat]<br />
A 3. táblázat segítségével Leland néhány érdekes megfigyelést tesz:<br />
1. Az ex-ante stratégia mellett a tőkeáttétel magasabb, mint a rugalmatlan kockázati<br />
politikát folytató vállalatnál. Ez újfent arra utal, hogy az optimális kockázati<br />
stratégiák nem csupán a részvényeseket és a hitelezőket állítják szembe egymással,<br />
de a részvényeseket és a kormányzatot (továbbá csődjogi szakértőket) is. Ügynöki<br />
költségek megléte esetén (ex-post stratégia) az optimális tőkeáttétel alacsonyabb az<br />
ex-ante helyzethez képest.<br />
2. Ha a cég kockázati politikáját ex-post határozza meg, akkor a magasabb kockázatra<br />
való átállás sokkal magasabb eszközérték mellett következik be (hamarabb, mint az<br />
ex-ante esetben), jelezve az eszközhelyettesítésben rejlő értéktranszfer lehetőségét.<br />
3. Az ügynöki költségek az ex-post esetben mérsékeltek (1,37%), sőt, amennyiben azt<br />
a rugalmatlan kockázatú céghez viszonyítjuk, akkor azok mértéke nulla közeli. Így<br />
114 Ennek számadatokkal illusztrált példáját lásd Ross [1996] 19. o.<br />
94
Change language