értekezés - Budapesti Corvinus Egyetem

swapgörbéje CAPM konform és a fedezés max. 0,2%-os tranzakciós költséget von maga
után. 155
Az elemzés mindezek alapján úgy végezhető el, hogy a modellem szerinti hedgelt vállalat
paramétereit (
n i
H ,
m
) a dízelolaj finomítói árrés hedge utáni vállalati eszközhozam
folyamattal kalkulált vállalat megfelelő paramétereinek feleltetem meg ( Fˆ
) a fent
ismertetett paraméter feltételezések mellett.
A 47. ábráról látható, hogy a dízelolaj finomítói árrés kitettség növekvő mértékű
fedezésével exponenciálisan nő az elérhető részvényesi értéktöbblet. Míg 50%-os
fedezettség mellett 6%-kal növelhető a saját tőke piaci értéke adott paraméter
feltételezések mellett, addig 100%-os fedezettség mellett a részvényesi értéktöbblet 48%-ot
ér el.
[47. ábra]
Természetesen, az eredeti dízelolaj finomítói árrés kitettség minél nagyobb arányú
fedezése könnyen az átlagos swap tranzakciós költségek 156 - alapesetben 0.2% -
növekedéséhez vezethet, mert a piac likviditása bizonyos szituációkban korlátozott lehet,
vagy mert a vállalat méretéből fakadóan a kitettség fedezése már a piacot elhúzná. Kis és
közepes finomítók esetében azonban még a teljes kitettség folyamatos fedezése sem
indokolja, hogy a swapköltség eltérjen a normál bid-ask különbözet felétől (nem beszélve
arról, hogy nagyobb forgalom mellett a partner trading desk-ek kisebb árréssel is
hajlandóak kereskedni). 157
Minden esetre látható, hogy az elérhető részvényesi értéktöbblet nagyon érzékeny a
tranzakciós költség nagyságára. A normál érték kétszerese körüli tranzakciós költség
esetén (0.4%) a tőkeáttétel növekedés pozitív hatását semlegesíti a fedezés költsége. A
m
155 Eltekintek a részvények likviditási felárának potenciális növekedéséből eredő költségtől, amely abból
eredhet, hogy a finomító csökkenti elsődleges üzleti kockázati kitettségét, s ezzel az ilyen kockázatokat
kereső befektetők számára kevésbé válik keresetté a papír.
156 A 15. függelékből kiolvasható, hogy a MOL Csoporthoz hasonló finomító esetében az éves eredmény kb.
30%-át írja le a dízelolaj finomítói árrés. A teljes eszközhozamra vetítve a dízelolaj finomító árrés
swapköltsége így a valós érték (0.2%) közel 1/3-ának feleltethető meg (0.07%).
157 Egy közepes finomító esetében a kitettség 50%-os fedezése éves szinten kb. 3000 kt dízelolaj árrés swap
megkötését jelenti. Átlagos tranzakciós méret, ami nem húzza el a piacot: 20 kt, amiből egy nap 4-8 trancheot
nyugodtan meg lehet kötni. Ez azt jelenti, hogy havi egyszer kell kimenni a piacra fedezni alkalmanként 5-
6 ügyletet kötve, hogy teljesüljön az 50%-os fedezeti arány.
146