Munich School of Management Magazine 2011/12 - Fakultät für ...

Die Bewertung wandelanlei -
hen finanzierter Unternehmen
Von wesentlicher Bedeutung für den Unternehmenswert ist die
Kapitalstruktur des zu bewertenden Unternehmens, da diese einen
wesentlichen Einfluss auf die Höhe, den zeitlichen Anfall und
das Risiko der bewertungsrelevanten Zahlungsströme besitzt.
Die in Theorie und Praxis verwendeten Bewertungsgleichungen
stellen jedoch Eigenkapital und nicht wandelbares Fremdkapital
einander gegenüber. Eine explizite Auseinandersetzung der
Werteffekte einer Finanzierung mit wandelbarem Fremdkapital
fand bisher nicht statt. Eine verbreitete Form von wandelbarem
Fremdkapital sind Wandelanleihen. Diese kombinieren eine Anleihe
mit einem Wandlungsrecht, das es dem Inhaber gestattet,
die Anleihe entweder binnen eines festgelegten Zeitraumes oder
am Laufzeitende der Anleihe zu einem festgelegten Verhältnis in
Aktien des Emittenten zu tauschen. Wählt der Wandelanleiheninhaber
die Wandlung, erwirbt er im Austausch gegen künftige
Zins- und Tilgungszahlungen einen anteiligen Anspruch an den
Ausschüttungen an die Eigenkapitalgeber.
Im Wandlungsfall ergibt sich somit eine Veränderung der
bewertungsrelevanten Kapitalstruktur des Unternehmens. Da
die Wandlungsentscheidung von den künftigen stochastischen
Zahlungsströmen des zu bewertenden Unternehmens abhängt,
sind konventionelle Annahmen hinsichtlich künftiger Verschuldungsgrade
nicht anwendbar. Somit ist die Veränderung der Kapi-
Forschung
talstruktur aus Sicht des Bewertungszeitpunktes unsicher. Diese
Unsicherheit ist bei der Bestimmung der Kapitalkosten im Sinne
einer erwarteten risikoadäquaten Renditeforderung der Kapitalgeber
zu berücksichtigen. Im Rahmen eines Adjusted-Present-
Value-Verfahrens, das eine getrennte Bewertung von operativen
und kapitalstrukturinduzierten Werteffekten vornimmt, gelingt
es, theoretisch fundierte Gleichungen zur Bewertung wandelanleihenfinanzierter
Unternehmen abzuleiten. Aus didaktischen
Gründen wird dabei zuerst ein einperiodiges Modell entwickelt,
das anschließend sukzessive auf den mehrperiodigen Fall ohne
und mit der Möglichkeit einer vorzeitigen Ausübung des Wandlungsrechts
erweitert wird.
Hierzu wird in einem ersten Schritt ein arbitragefreier Kapitalmarkt
definiert, auf dem alle denkbaren künftigen Zahlungsströme
friktionslos gehandelt werden können. Das zu bewertende
Unternehmen ist mit Eigenkapital und einer Wandelanleihe
finanziert und erwirtschaftet in allen künftigen Perioden Free
Cash Flows, die durch periodenspezifische Wahrscheinlichkeitsverteilungen
charakterisiert sind. Am Ende jeder Periode wird
zuerst der Free Cash Flow von dem Wandelanleiheninhaber beobachtet,
bevor dieser seine Wandlungsentscheidung trifft. Aus
dem Modell ergibt sich folgendes Wandlungskriterium:
Der Wandelanleiheinhaber
wird die Wandlung wählen, wenn der
im Zuge der Wandlung erwerbbare Anspruch
an den künftigen Ausschüttungen
größer ist als die Summe der Zins- und
Tilgungszahlungen, die im Wandlungsfall
für den Wandelanleiheninhaber verloren
gehen. Unter Rückgriff auf das Wandlungskriterium
lassen sich die künftigen
Zahlungsströme an die Eigenkapitalgeber sowie an den Wandelanleiheninhaber
in Abhängigkeit von den künftigen stochastischen
Free Cash Flows des Unternehmens bestimmen. Die entsprechenden
risikoadäquaten Kapitalkosten ergeben sich unter
Rückgriff auf das CAPM aus der Wahrscheinlichkeitsverteilung
des Free Cash Flow und der Wahrscheinlichkeitsverteilung der
Rendite des Marktportfolios. Da zwischen dem Wert der Wandelanleihe
und dem Wert des Gesamtkapitals Interdependenzen
bestehen, hat die Ermittlung des Werts des Eigenkapitals und der
Wandelanleihe rekursiv zu erfolgen.
Die sich ergebenden Bewertungsgleichungen bilden im Gegensatz
zu den konventionellen Bewertungsgleichungen das Wandlungsrisiko
ab, das neben dem operativen Risiko den Wert des
Unternehmens prägt. Daher betritt die Arbeit nicht nur Neuland,
sondern ist auch theoretisch wie praktisch relevant. Andreas Hofherr
Literatur
Hofherr, Andreas: Die Bewertung wandelanleihenfinanzierter Unternehmen,
im Erscheinen, Frankfurt am Main 2012
LMU – Munich School of Management 2011/12 | 11