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Bewertung und Selektion von Start-ups Entscheidkriterien und Bewertungsmöglichkeiten von Start-ups Probleme mit der Pre-VC-Valuation entstehen, wenn es zu gar keiner nächsten Finanzierungsrunde kommt oder die späteren Investoren die Klausel nicht akzeptieren wollen und ihre Investition von der Anpassung des Vertrages abhängig machen. − Rule of thirds. Auf eine konkrete Bewertung wird verzichtet. Dafür wird vereinbart, dass je ein Drittel der Unternehmung den Gründern, dem Management und den Investoren gehören soll. Die Investition entspricht also einem Drittel des Unternehmenswerts. Fraglich ist, ob diese Methode wirklich bei allen Start-ups angewendet werden kann. Sind sich hier Gründer, Management und Investoren nicht einig, kommen sie nicht um eine eigentliche Bewertung herum. − Preisspannen-Methode. Die Bewertung eines vielversprechenden Start-ups sollte gemäss diesem Ansatz in einer vernünftigen Preisspanne von rund zwei bis fünf Millionen US Dollar liegen. Der Investor verzichtet auf eine eigene Bewertung und richtet sich nach der Bewertung der Gründer. Liegt der Wert tiefer, hat das Unternehmen zu wenig Wert, als dass sich der Investitionsaufwand lohnen würde. Liegt der Preis höher, ist es schwierig, eine vernünftige Rendite zu realisieren. Innerhalb der Preisspanne lohnt es sich nicht über den Preis zu verhandeln, sondern man sagt entweder zu oder lässt es sein. Dieser Ansatz betrachtet das Resultat einer Investition binär. Entweder es wird zu einem Erfolg und das Kapital wird vervielfacht. In diesem Fall kommt es nicht mehr wirklich auf die Höhe der ursprünglichen Investition an. Oder das Start-up scheitert und der Investor verliert sein Kapital. − Liquidation Preference. Bei den meisten Deals mit Venture Capital-Gesellschaften und teilweise auch mit Business Angel ist eine Liquidation Preference fester Vertragsbestandteil. Mit der Vertragsklausel wird festgelegt, dass der Investor im Falle eines Exits zuerst seine Investition zurückerhält, bevor der verbleibende Liquidationserlös gleichmässig auf alle Aktionäre verteilt wird. Wenn sich eine Unternehmensbewertung zum Exit-Zeitpunkt schliesslich als zu hoch herausstellt, hat diese Vertragsklausel empfindliche finanzielle Flogen für die bestehenden Aktionäre. Ziel einer Liquidation Preference ist es, den asymmetrischen Informationsvorsprung der Gründer bei der Bewertung zu Gunsten der Investoren zu verschieben. Die Liquidation Preference wird als ein Vielfaches der Investitionssumme ausgedrückt. Sie beträgt oft das Lukas André 22
Bewertung und Selektion von Start-ups Vorangehende Empirie Einfache der Investitionssumme, kann aber in Einzelfällen auch ein Mehrfaches davon betragen. 22 3.4 Informationsquellen Für die Beurteilung eines Unternehmens anhand von Entscheidkriterien oder auch für die anschliessende Bewertung sind Informationen über das Unternehmen notwendig. Verschiedene Quellen sind denkbar. Die Interviewpartner wurden deshalb gefragt, welche Informationsquellen sie für die Entscheidung und Bewertung beiziehen. Verlassen sich die Investoren auf Informationen der Start-ups (Businessplan), stellen sie eigene Recherchen an (Marktrecherche und Due Dilligence), engagieren sie externe Berater oder verlassen sie sich auf das Urteil anderer Investoren? Die Wahl der richtigen Datenquellen beeinflusst stark die Qualität der Bewertung bzw. die Entscheidung. Eine umfangreiche Bewertung mit Daten unbekannter Qualität als Input macht keinen Sinn, da das Resultat nicht beurteilt werden kann. Deshalb ist dieses Themengebiet für die Arbeit ebenfalls von Interesse. 4. Vorangehende Empirie Eine Reihe von Arbeiten untersuchen das Auswahl- und Bewertungsverfahren von Venture Capital-Gesellschaften. Dieses Kapitel bietet einen Überblick über die wichtigsten Erkenntnisse. Die Akademie unterscheidet analog zur vorliegenden Arbeit die drei Untersuchungsbereiche Informationsquellen, Entscheidkriterien / Risiko-Beurteilung und Bewertungsmethoden. Nicht alle Studien schenken jedem der Untersuchungsbereiche die gleiche Beachtung. Martel (2006) analysiert 14 Investitionskriterien einer einzelnen europäischen Venture Capital-Gesellschaft. Er verwendet dafür einerseits ex-ante-Daten, indem er den Deal Flow der VC-Gesellschaft analysiert, andererseits ex-post-Daten aus Interviews. Er untersucht so, welche Kriterien für den Investor wichtig sind und den Investitionsentscheid begründen und welche Kriterien den Erfolg einer Investition am besten vorhersagen. Er kommt zum Schluss, dass Management und Financials die Kriterien sind, die den Entscheid des Investors am meisten beeinflussen und gleichzeitig auch gut den finanziellen Erfolg vorhersagen. 22 Dies ist besonders dann der Fall, wenn die bestehenden Aktionäre an einer aus Sicht des Investors zu hohen Pre-money-Bewertung festhalten. Lukas André 23
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