Download - Institut für Finanzmanagement - Universität Bern

Bewertung und Selektion von Start-ups
Vorangehende Empirie
Die Wahrscheinlichkeit, dass ein Unternehmen langfristig überlebt und zu einem Exit
geführt werden kann („company survival“), lässt sich am besten anhand der Kriterien
Risikoresistenz, Eintrittsbarrieren und Innovation beurteilen.
Auch Frei (2006) beschäftigt sich in seiner Dissertationsschrift mit Entscheidkriterien. Er
identifiziert 16 weiche Kriterien und gruppiert diese in die Gruppen (a) Management, (b)
Market environment und (c) Product, science & technology. Anhand der Kriterien formuliert
er ein Faktorenmodell zur Bestimmung des Cash Flow-Risikos einer Investition. Bei der
Beurteilung eines Unternehmens wird für jedes Kriterium eine Punktzahl vergeben. Die
Punkte werden gewichtet und addiert. Daraus ergibt sich ein Indikator für das zusätzliche
Cash Flow-Risiko eines Jungunternehmens. Der mittels Capital Asset Pricing Model
geschätzte Diskontsatz kann nun um dieses Risiko korrigiert werden.
Welche Bewertungsansätze theoretisch richtig sind und welche in der Praxis verwendet
werden, wurde in verschiedenen Arbeiten untersucht. Dittmann, Maug und Kemper (2004)
haben 53 Venture Capital-Gesellschaften mit Fokus Frühphasenfinanzierung in Deutschland
nach ihren Bewertungsmethoden gefragt. Mit 60% am beliebtesten sind
Marktvergleichsmethoden (Multiples), gefolgt von der Discounted Cash Flow Methode
(DCF) (58%) und Erfahrungswerten (34%). Wenn DCF als Bewertungsmethode angeben
wurde, haben die Autoren weiterführende Fragen über die Anwendung von DCF gestellt. Sie
haben festgestellt, dass die meisten Gesellschaften die Diskontsätze subjektiv bestimmen und
keine theoretischen Modelle wie beispielsweise das Capital Asset Pricing Model (CAPM)
anwenden. Nur wenige Gesellschaften (19%) verwenden objektive Diskontsätze und wenden
damit DCF nach dem Lehrbuch an.
In einem zweiten Schritt wurde die Wahl der Bewertungsmethoden mit der Investment
Performance 23 verglichen. Bei der korrekten Anwendung von DCF mit objektiven
Kapitalkosten konnte ein signifikanter Einfluss auf die Investment Performance nachgewiesen
werden. Ebenfalls eine signifikant höhere Performance haben Unternehmen, die mehrere
Methoden gleichzeitig anwenden oder einen eher langfristigen Investitionshorizont verfolgen.
Eine Reihe von Studien vergleicht das Bewertungs- und Auswahlverfahren von Venture
Capital-Gesellschaften verschiedener Länder. Sie kommen zum Schluss, dass sich der
23 Berechnet nach der Anzahl von Investments, die abgeschrieben werden mussten gegenüber der Anzahl
von Unternehmen, die sie erfolgreich zu einem IPO führten.
Lukas André 24