Download - Institut für Finanzmanagement - Universität Bern

Bewertung und Selektion von Start-ups
Zusammenfassung, Diskussion und Ausblick
der Business Angel angewendet. Die Anwendung von Sensitivitätsanalysen gehört bei den
Venture Capitalisten zum Standard. Nicht so bei den Business Angel. Nur 64% der Business
Angel analysieren die Sensitivität eines Bewertungsergebnisses.
7.2 Diskussion und Ausblick
Die Auswertung zeigt eine deutliche Präferenz von marktbasierten Bewertungsansätzen
gegenüber DCF. In den Interviews wurde oft argumentiert, dass eine DCF-Bewertung zu
umständlich sei, die Annahmen schwierig zu treffen seien und ein Aufsummieren von Cash
Flows tendenziell zu einer Überbewertung des Unternehmens führen würde. Aus
akademischer Sicht sprechen dagegen viele Punkte für die Anwendung der Discounted Cash
Flow-Methode.
Marktbasierte Ansätze sind zwar wesentlich einfacher anzuwenden, sie haben jedoch einen
Nachteil. Als Black-Box-Modelle liefern sie einen Unternehmenswert, der von einem
Aussenstehenden nicht validiert werden kann. Der Wert hängt hauptsächlich davon ab,
welches Unternehmen bzw. welcher Branchendurchschnitt als Referenz verwendet wird. Für
eine korrekte Bewertung müssen nach Theorie zwei Prämissen erfüllt sein. Erstens muss diese
Referenz in der Finanzstruktur, dem Risiko und den Wachstumsaussichten dem zu
bewertenden Unternehmen entsprechen. 92% der Venture Capitalisten nutzen unter anderem
börsenkotierte Unternehmen als Referenz. Diese sind sehr schwer mit einem Start-up
vergleichbar.
Zweitens muss der Unternehmenswert der Referenz auch dem wahren Wert entsprechen.
Bei Unternehmen, die öffentlich gehandelt werden, kann davon ausgegangen werden, dass
dies zutrifft. Werden dagegen Daten aus Mergers und Acquisitions hinzugezogen, so können
andere Faktoren den Kaufpreis beeinflusst haben (z. B. erwartete Synergien). Für den
Bewerter sind M&A-Daten ex post nicht auf eine Verzerrung hin überprüfbar.
DCF auf der anderen Seite benötigt eine Vielzahl von Annahmen, die oft schwer zu
bestimmen sind. Der Vorteil liegt aber darin, dass die Annahmen für einen Dritten sichtbar
sind und je nach eigenen Vorstellungen angepasst werden können. Eine DCF-Bewertung
sollte aber immer mit einer Sensitivitätsanalyse verbunden werden. Das Resultat ist ein
Wertbereich. Auf welchen Wert man sich schliesslich innerhalb des Wertebereichs einigt, ist
Verhandlungssache.
Lukas André 63