Jahresgutachten 1998/99 - Sachverständigenrat zur Begutachtung ...

gesichert sein sollten. Dadurch würde eine bestimmte Realverzinsung
garantiert. In Deutschland waren bisher Indexklauseln
aller Art, und damit auch solche in Kapitalschuldverhältnissen,
grundsätzlich genehmigungspflichtig (gemäß § 3 Währungsgesetz).
Mittlerweile steht fest, daß die deutsche Regelung europaweit
nicht konsensfähig ist. Mit dem Euro-Einführungsgesetz
wurde das Indexierungsverbot für den Geld- und Kapitalverkehr
aufgehoben. Hätte man hierzulande auf der alten Regelung
bestanden, so würde dies Kapitalanleger, die Inflationsänderungsrisiken
möglichst klein halten wollen, ermuntern, auf
andere Märkte innerhalb und außerhalb des Euro-Währungsraums
auszuweichen. Benachteiligt würde letztlich der deutsche
Fiskus: Er müßte höhere Zinsen für seine Neuemissionen
bieten und damit höhere Haushaltsbelastungen in Kauf nehmen.
So gesehen ist es richtig, daß für den Geld- und Kapitalverkehr
dieses Verbot aufgehoben worden ist.
259. Während die Konvergenz bei den langfristigen
Zinssätzen im Referenzjahr weitgehend erfüllt war, gab
es im Jahre 1998 bei den kurzfristigen Zinsen noch stärkere
Unterschiede zwischen den designierten Teilnehmerländern
der Währungsunion. So hatte die irische
Zentralbank, deren Satz für Notenbankkredite zu Jahresbeginn
um mehr als drei Prozentpunkte über dem Wertpapierpensionssatz
der Deutschen Bundesbank lag, Anfang
Mai den Refinanzierungssatz sogar zunächst noch
einmal erhöht, um konjunkturellen Überhitzungserscheinungen
vorzubeugen. Auch in Ländern, in denen bereits
seit längerem Leitzinssenkungen vorgenommen wurden
– wie in Italien, Portugal und Spanien –, waren die Notenbankzinsen
bis in den Herbst hinein noch teilweise
deutlich höher als in Belgien, Frankreich, Deutschland,
den Niederlanden und Österreich. Während an den Kapitalmärkten
im Vorfeld der Währungsunion im wesentlichen
nur noch Bonitätsunterschiede zwischen Emittenten
für Zinsdifferenzen sorgen können, sind für die
Bestimmung der kurzfristigen Zinssätze zu einem Großteil
die Refinanzierungssätze der Zentralbanken maßgeblich.
Die Notenbankzinsen sind bisher mit Rücksicht
auf die divergierenden Konjunkturentwicklungen in den
Teilnehmerländern noch nicht vereinheitlicht worden: So
sind etwa Irland und Spanien im Konjunkturzyklus bereits
weiter vorangeschritten, was den Zentralbanken
dort eine raschere Reduktion ihrer Refinanzierungssätze
erschwerte.
260. Die Europäische Zentralbank steht in der Anfangsphase
der Währungsunion bei der Ausgestaltung
der operativen Geldpolitik insbesondere vor zwei großen
Herausforderungen: Zum einen werden in der Europäischen
Währungsunion Teilnehmerländer mit unterschiedlichen
Produktionsstrukturen, Finanzsektoren,
Steuersystemen, Staatsquoten und Marktregulierungen
zu einem Währungsgebiet zusammengefügt. Je nach dem
wie deutlich diese Unterschiede ausgeprägt sind, können
sich Zinsänderungen der Europäischen Zentralbank in
unterschiedlicher Intensität und Geschwindigkeit auf die
ökonomische Aktivität in den Ländern der Währungsunion
auswirken (Ziffern 261 ff.).
Zum anderen läßt sich die Geldpolitik in einem einheitlichen
Währungsraum nicht regional differenzieren. Die
Europäische Zentralbank kann nur einen für das gesamte
Währungsgebiet einheitlichen Zinssatz für die Bereitstellung
von Zentralbankgeld wählen; andernfalls wür-
Deutscher Bundestag – 14. Wahlperiode Drucksache 14/73
den Abweichungen in den Zinsniveaus durch die bei
freiem Kapitalverkehr sofort einsetzenden Arbitragetransaktionen
eingeebnet werden. Unterschiedlichen
Konjunkturlagen in verschiedenen Teilgebieten der
Währungsunion kann und soll die Zentralbank daher
nicht Rechnung tragen. Es ergeben sich in den Mitgliedstaaten
mehr oder weniger starke Anpassungserfordernisse
für die übrigen Politikbereiche, je nachdem,
wie synchron die Konjunkturzyklen verlaufen (Ziffern
266 ff.).
Transmissionskanäle der gemeinsamen Geldpolitik
261. Als unmittelbares Instrument der Geldpolitik steht
der Europäischen Zentralbank der Zinssatz für die Vergabe
von Zentralbankgeldkrediten zur Verfügung, hinter
dem andere mögliche Instrumente wie etwa Devisenmarktinterventionen
oder die Veränderung der Mindestreservesätze
weit zurückstehen werden (Kasten 6, Seite
183). Zinspolitische Maßnahmen haben eine Vielfalt
von Wirkungen im Finanzsektor wie auch kurzfristig
realwirtschaftliche Anpassungen zur Folge. Diese Wirkungen
einer Zinsänderung in einer Volkswirtschaft –
die Transmission des geldpolitischen Impulses – sind
sehr komplex. Trotz intensiver theoretischer Forschung
und zahlreicher empirischer Untersuchungen auf diesem
Gebiet sind die Übertragungsmechanismen der Geldpolitik
noch nicht ausreichend geklärt. Wenngleich grundsätzlich
verschiedene Wirkungskanäle bekannt sind, so
ist es dennoch eine schwierige Aufgabe, die jeweilige
Bedeutung einzelner Wirkungsweisen zuverlässig zu ermitteln.
Unter diesem Vorbehalt stehen auch unsere folgenden
Überlegungen zu den drei herkömmlichen Wirkungskanälen:
dem Zinsmechanismus, dem Kreditmechanismus
und dem Wechselkursmechanismus.
262. Beim Zinsmechanismus bewirkt eine Anhebung
des Refinanzierungszinssatzes durch die Zentralbank eine
Erhöhung der Kapitalmarktzinsen und führt so zu einem
Anstieg der Kapitalkosten, was die Investitionstätigkeit
dämpfen kann, je nach Abhängigkeit der Zinselastizität
der Investitionen. Bei einer Leitzinssenkung
gilt im Prinzip das Umgekehrte. Je höher die Bedeutung
der Investitionstätigkeit in einem Land ausfällt, um so
stärker könnten Zinsänderungen auf die gesamtwirtschaftliche
Aktivität durchwirken.
Betrachtet man die künftigen Teilnehmerländer an der
Europäischen Währungsunion nach der unterschiedlichen
Bedeutung der Investitionsnachfrage, so zeigt sich,
daß die Anteile am Bruttoinlandsprodukt mit einer
Bandbreite von knapp 17 vH bis 26 vH deutlich differieren
(Tabelle 68, Seite 168). Ein relativ hohes Gewicht
besaß sie im Jahre 1997 in Österreich und Portugal, wo
Zinsimpulse, bei gegebener Zinselastizität der Investitionstätigkeit,
eine entsprechend stärkere Wirkung auf
die gesamtwirtschaftliche Aktivität als in anderen Ländern
entfalten könnten.
Von der Entstehungsseite des Bruttoinlandsprodukts und
unter Vernachlässigung der Handelsbeziehungen zu
Ländern außerhalb der Währungsunion betrachtet, dürften
Zinsänderungen insbesondere in solchen Regionen
reale Effekte haben, deren Wertschöpfung in hohem
167