Bei anleihen drohen grobe Kursverluste aktien ... - GELD-Magazin

geldanlage ° InvestmentstrategieValue-Fonds auf der ÜberholspurSeit Beginn der großen Finanzkrise 2007 sind Aktienfonds, die nach dem „Growth“-Prinzip gemanagt werden,der Konkurrenz von Value, Substanz & Co. performancemäßig weit davongefahren. Doch nun gibt es starkeSignale dafür, dass sich das Blatt wenden könnte.Wolfgang RegnerDas Value-Investing geht auf den legendärenUS-Investor Benjamin Grahamzurück. Dieser unterrichtete von 1928 bis1957 an der Columbia University, wo auchSuperinvestor Warren Buffett zu seinen Studentengehörte. Graham vertrat die Lehre,dass eine Aktie nur unter ihrem fundamentalenWert gekauft werden sollte. Um denWert einer Aktie bestimmen zu können,setzte Graham auf die fundamentale Wertpapieranalyseund auf die Verwendung vonKurskennzahlen wie Kurs-Gewinn-Verhältnis(KGV), Kurs-Buchwert-Verhältnis(KBV), Dividendenrendite oder Gewinnwachstum.Damit gilt Graham als Vater derfundamentalen Wertpapieranalyse, die alsBasis für das Value Investing gilt. 1934 veröffentlichteGraham gemeinsam mit DavidDodd das Buch „Security Analysis“, dasnoch heute als Bibel für Value-Investorengilt. 1949 erschien schließlich „The IntelligentInvestor“. Buffett bezeichnete diesesBuch einmal als das beste, das je für Anlegergeschrieben wurde. Und dennoch ging ergegenüber seinem Lehrmeister noch einwichtiges Stück weiter. Buffett erkannte,dass Unternehmen nicht nur optisch günstigsein sollten, um als gutes Investment zudienen, sie sollten auch ein längerfristignachhaltiges Wachstum aufweisen können.Denn, wie Buffett es ausdrückte: „Value undGrowth sind an derselben Hüfte zusammengewachsen.“Diese Prinzipien werdenauch heute noch – wenn auch um einigesverfeinert – von Value-Investoren erfolgreichangewandt.So erklärt Tom Stubbe Olsen, Managerdes Nordea European Value Fund, wie Value-Investorenticken. „Wir kümmern unsnicht um Zyklusanalysen oder Konjunkturprognosen.Wir sind Stock-Picker miteinem langfristigen Investmenthorizont.Nach unserer Erfahrung können wir sagen,dass ein an fundamentalen Faktoren ausgerichteterInvestmentstil, der eine starkePreisdisziplin verfolgt, längerfristig zu überdurchschnittlichenRenditen führt.“ Undwelchen Werten ist der Nordea-Manageraktuell auf der Spur? „Wir glauben, dass geradedefensive Titel eine weitaus geringereAbsicherung gegen ungünstige Marktver-° Der „innere Wert“: Indikator für verborgene SchätzeDie meisten Value-Investmentmanager verlangen neben einer ganzenReihe operativer und fundamentaler Faktoren auch einen Preisabschlagdes Börsenkurses vom „inneren Wert“ jenes Unternehmens,in das investiert werden soll. Beim Nordea European Value etwa wirdnur investiert, wenn ein Unternehmen mit einem signifikanten Discountzu einem Substanzwert gehandelt wird, wobei ein Abschlag vonmindestens 40 Prozent angestrebt wird. Diesen Discount nennen dieNordea-Manager auch Sicherheitsmarge, denn er kann ungünstigeMarktentwicklungen zumindest zum Teil abfedern. Mit fortschreitenderHaltedauer geht diese Sicherheitsmarge natürlich zurück, bis sie denfairen Wert erreicht. Das ist dann das Signal, um Gewinne mitzunehmen.Ausgangspunkt: Die ErtragskraftDie Ertragskraft ist in diesem Prozess der Startpunkt der Analysen beivielen Value-Fondsmanagern. Es handelt sich hierbei um den freiverfügbare Cashflow, also jener Teil der Erträge, der übrig bleibt, wennman notwendige Investi tionen zur Weiterführung des Geschäftsbetriebsabgezogen hat. „Um den fairen Wert eines Unternehmens zu berechnen,kapitalisieren wir die Ertragskraft, wobei wir einen relativ fixen und nichtrisikoadjustierten Zinssatz verwenden. Der Risikofaktor fließt in unsereAnalyse ein, in dem wir nur jene Umsätze und Erträge in die Berechnungeinbeziehen, die zum Zeitpunkt der Analyse absehbar sind”, erklärtNordea Fondsmanager Tom Stubbe Olsen.Der „normalisierte“ Gewinn„Den sogenannten ,inneren Wert’ bezeichnen wir als fundamentalenUnternehmenswert, wobei sowohl die Substanz als auch die Ertragskrafteine Rolle spielen“, erklärt Vontobel Fondsmanager Matthew Benkendorf.„Dazu erstellen wir Schätzungen der zukünftigen Ertragskraft, und zwarauf einer Fünfjahresbasis. Der geschätzte Gewinn für das fünfte Jahr wirdsodann mit einem KGV-Faktor multipliziert, von dem wir annehmen, dasser den fairen Wert in fünf Jahren widerspiegelt. Dabei muss das KGVunter dem aktuellen KGV liegen. Schließlich berechnen wir den ,NetPresent Value’ (NPV), also den Gegenwartswert der zuvor kapitalisiertenGewinne mit Hilfe eines Abzinsungsfaktors, und addieren noch den NPVder in fünf Jahren zu erwartenden Dividenden.“32 ° GELD-MAGAZIN – Juli 2013