DAS ERREICHTE NICHT VERSPIELEN - Sachverständigenrat zur ...

Die treibenden Kräfte 115
158. Der Dreh- und Angelpunkt liegt in der korrekten Wiedergabe der Ausfallwahrscheinlichkeiten
der verschiedenen Tranchen. Bei der Bewertung sind die Rating-Agenturen, wie alle Marktteilnehmer,
auf statistische Modelle angewiesen, die auf den Ausfallwahrscheinlichkeiten und Korrelationen
der Vergangenheit basieren. Bei der Strukturierung besteht das Problem darin, dass Abweichungen
von den historischen Werten zu einen größeren Anpassungsbedarf erfordern als zum
Beispiel bei einer traditionellen Unternehmensanleihe. So kann schon eine leicht erhöhte Ausfallwahrscheinlichkeit
dazu führen, dass die BBB-Tranche im ersten Pool überhaupt nicht mehr bedient
wird, so dass es im zweiten Pool zu einem deutlich höheren Verlust auch bei den AAA-Tranchen
kommt. Besonders problematisch an der Bewertung aufgrund von Ausfallwahrscheinlichkeiten,
die in der Vergangenheit beobachtet wurden, ist die Tatsache, dass der stark wachsende Markt
für strukturierte Produkte eine noch relativ neue Erscheinung ist, für den keine zuverlässigen Werte
verfügbar sind. Aus diesem Grund sind viele der verbrieften Kredite heute kaum mehr am Markt
zu veräußern, so dass Banken gezwungen sind, die in Zweckgesellschaften gehaltenen Aktiva in
ihre eigenen Bilanzen zu übernehmen.
159. Die Problematik der Tranchierung wird noch verstärkt, wenn Equity-Tranchen von Hedgefonds
erworben werden, die ihrerseits Fremdkapital als Leverage einsetzen. Da die Equity-Tranche
ein weitaus größeres Ausfallrisiko aufweist als eine sichere Anleihe, ist die tatsächliche Hebelwirkung
noch deutlich höher als die Relation aus Fremdkapital und eigenen Mitteln des Fonds. Die
Agentur Fitch Ratings geht davon aus, dass dieser Effective Leverage Werte von bis zu 20 annehmen
kann (Fitch Ratings, 2007).
Die Entwicklung der Märkte für den Transfer von Kreditrisiken
160. Die direkte und die synthetische Verbriefung von Bankkrediten haben weltweit sehr stark
zugenommen. Dies gilt insbesondere für die Vereinigten Staaten, wo in den letzten 25 Jahren
ganze Wellen der Verbriefung zu beobachten waren (Schaubild 36, Seite 116). Anfänglich erstreckte
sich die Verbriefung auf Hypotheken, die von quasi-staatlichen Institutionen abgesichert
wurden (es handelt sich dabei insbesondere um Hypothekenfinanzierer), dann kamen Hypothekenverbriefungen
privater Emittenten dazu. Später wurden dann auch Kreditkartenforderungen, Konsumenten-
und Unternehmenskredite verbrieft. Insgesamt belaufen sich die verbrieften Verbindlichkeiten
auf mehr als 10 Bio US-Dollar, das entspricht in etwa der Hälfte aller ausstehenden privaten
Schulden der US-amerikanischen Volkswirtschaft (Bhatia, 2007).
161. Auch in Europa hat die Verbriefung in den letzten Jahren erheblich zugenommen, sie ist allerdings
bei weitem nicht so verbreitet wie in den Vereinigten Staaten. Bei den Emissionen nimmt
das Vereinigte Königreich eine herausragende Rolle ein. Mit deutlichem Abstand folgen Spanien,
Deutschland und Italien (Schaubild 37, Seite 117).
Bezieht man die Emissionen auf das Bruttoinlandsprodukt, so liegt das Vereinigte Königreich weiterhin
an erster Stelle, es folgen dann jedoch Irland, die Niederlande und Spanien. Deutschland
liegt in dieser Rangfolge weit zurück. Die großen Differenzen bei der Verbriefung innerhalb Europas
sind vor allem auf die landesspezifischen Entwicklungen auf den Immobilienmärkten zurückzuführen.