Ejerskabs- og bestyrelsesstrukturen i Danmark: - Aarhus Universitet

Overordnet synes der omvendt at være en tendens til, at udskiftning af formænd er stigende i stemmeandele.
For den største aktionær, målt på stemmeandele, er der en klar sammenhæng mellem
graden af indflydelse, og om denne er repræsenteret i bestyrelsen, ligesom sandsynligheden for at
aktionærer er repræsenteret i bestyrelsen, er stigende i antallet af oplyste aktionærer. Over perioden
har der overordnet i mere end halvdelen af virksomhederne været oplyste aktionærer repræsenteret,
hvilket tegner et billede af aktivt ejerskab, hvor aktionærerne deltager i den overordnede kontrol
med selskabet. Fokuseres der slutteligt på ejerstruktur og aflønning, er der tegn på, at der i selskaber
med en storaktionær, der besidder op til 20 % af stemmerne, i højere grad anvendes incitamentsaflønning
end i selskaber med en ejer med større stemmeandele.
Performance og ejer- og bestyrelsesstrukturen berøres kun overfladisk til sidst. Analysen viser, at
afkastningsgraden i højere grad end det årlige aktieafkast er relateret til den største aktionærs stemmeandele,
mens selskaber med flere aktieklasser over perioden ikke har vist tegn på at klare sig
dårligere end selskaber med én aktieklasse. Argumenterne imod flere aktieklasser synes i det henseende
at være uberettigede. Slutteligt viste gældsoptagelse at fungere som en substitut for en kontrollerende
aktionær, idet selskaber med størst gældsandel over perioden også var karakteriseret ved
at have en kontrollerende aktionær med over 50 % af stemmerne.
Med hensyn til bestyrelsesstrukturen og de økonomiske resultater viser undersøgelsen, at travle
bestyrelser ikke er relateret til dårlig performance fra virksomhedens side, mens selskaber med nye
formænd var forbundet med dårligere performance, både målt på afkastningsgrad og årligt aktieafkast.
Incitamentsaflønning i selskaber viste ingen klare tegn på mærkbart at øge de økonomiske
resultater, mens selskaber, hvori direktionen er repræsenteret i de fleste af årene, har haft dårligere
resultater sammenlignet med mere uafhængige bestyrelser. Strammere økonomisk styring i bestyrelser
uden direktionen repræsenteret synes at være forklaringen herpå.
Det er håbet, at den indsamlede database og de deskriptive beskrivelser af den danske ejerskabs- og
bestyrelsesstruktur kan åbne op for en række fremtidige områder, hvor mulig forskning kan være
interessant. Det kan dels være interessant at gå i dybden med bestyrelsessiden og se, om bestyrelseskarakteristika
kan modelleres som funktion af ejerskabet og virksomhedskarakteristika. Dette vil
kræve, at der tages højde for endogenitetsproblemet med de forklarende variable. Det vil også være
interessant at få undersøgt, om de danske virksomheders udbyttepolitik kan relateres til ejerskabsstrukturen,
hvor hypotesen kan lyde på, at udbyttepolitikken er varierende i forhold til, om selskabet
har storaktionærer eller ej, hvilken type den største aktionær er og om stemmerettighederne hos den
største aktionærer i selskabet er vidt forskellige i forhold til cash flow rettighederne.
90