Almanach PZF 2016

212 | Hanna skowrońska
wielkości i momentu wystąpienia przepływów pieniężnych w przyszłości.
W praktyce robi się to za pomocą trzech dobrze znanych modeli – modelu
wyceny aktywów kapitałowych (CAPM, ang. Capital Asset Pricing Model),
modelu zdyskontowanych dywidend (model Gordona) oraz podejściu
uwzględniającym rentowność obligacji powiększoną o premię za ryzyko
(ang. Bond–Yield–Plus–Risk–Premium Approach).
Model CAPM wyraża oczekiwaną stopę zwrotu z zainwestowanego
kapitału, którą określa suma stopy dochodu z inwestycji wolnej od ryzyka
i premii za ryzyko. Wysokość premii za ryzyko zależy od różnicy między
przeciętną rynkową stopą zwrotu a stopą zwrotu z inwestycji wolnych od
ryzyka pomnożonych przez parametr beta (β). Występuje on jako miara
ryzyka systematycznego (rynkowego) konkretnych inwestycji (przedsiębiorstwa,
branży). Największym problemem jest wyznaczenie właśnie
bety, będącej parametrem określającym zależność między rynkową stopą
zwrotu i stopą zwrotu z inwestycji. Współczynnik ten został omówiony
w poprzednim rozdziale jako jedna z miar wrażliwości. Model CAPM to
model równowagi rynku kapitałowego. Niewątpliwie jego dużą zaletą jest
uwzględnienie w sposób bezpośredni ryzyka oraz założenia zbliżone do
tych, z którymi można zetknąć się w rzeczywistości gospodarczej. Model
ten może być rozszerzony o dodatkowe zmienne odzwierciedlające np.
ryzyko kraju, ryzyko związane ze specyfiką inwestycji czy ryzyko małego
przedsiębiorstwa.
Model zdyskontowanych dywidend opiera się na założeniu o stałym
wzroście oczekiwanych dywidend wypłacanych w nieskończoność. Ten
wzrost wyliczany jest w oparciu o wzór uwzględniający zysk na akcję, dywidendę
przypadającą na akcję oraz rentowność kapitałów własnych (ROE).
Jednak rzeczywistość wygląda zgoła inaczej i założenie o stałym wzroście
dywidend występuje raczej tylko w teorii. Mimo że model ten jest stosunkowo
prosty, ma swoje ograniczone zastosowanie. Z zasady mogą go
wdrażać jedynie spółki wypłacające dywidendę, będące w dobrej sytuacji
finansowej. Poza tym model Gordona nie odzwierciedla w sposób bezpośredni
poziomu ryzyka związanego z daną inwestycją.
Koszt kapitału własnego uprzywilejowanego wyraża po prostu stosunek
dywidendy przypadającej na jedną akcję do ceny akcji uprzywilejowanej.
W ten sposób właściwie można wyliczyć koszt długu przedsiębiorstwa
z uwagi na fakt wypłacania stałej dywidendy, niezależnie od wyniku finansowego
podmiotu gospodarczego.