Hedgefondsen en Private Equity in Nederland - Rijksoverheid.nl

0 | Hedgefondsen
volhouden dat ze alpha leveren, is het niet eenvoudig dit overtuigend aan te tonen. Wetenschappelijke studies
hierover laten vooralsnog geen eenduidig beeld zien .
Ibbotson and Chen (2006) onderzoeken de prestaties van 3538 fondsen. Over de periode 1999-2004 vinden zij een
gemiddeld rendement voor kosten van 12.8% per jaar en 9.1% na kosten. Van dit rendement is 5.4% toe te schrijven
aan een beloning voor marktrisico, waardoor er een alpha overblijft van 3.7% per jaar. Dat wil zeggen dat, gecor-
rigeerd voor risico, het gemiddelde hedgefonds een 3.7% hoger rendement oplevert dan met andere beleggingen
behaald kan worden. De correctie voor marktrisico in deze studie betreft uitsluitend Amerikaanse aandelen, obli-
gaties en liquide middelen (Treasury bills), waardoor de gerapporteerde alpha vooral relevant is voor beleggers die
uitsluitend in deze drie categorieën beleggen.
Kosowski, Naik en Teo (2007) combineren gegevens uit de TASS, HFR en CISDM databases en beperken zich tot
hedgefondsen met een beheerd vermogen van minimaal 20 miljoen US$. Bij het bepalen van de toegevoegde
waarde van hedgefondsen wordt rekening gehouden met een grotere groep marktfactoren (waaronder een
valuta- en een commodity-factor), gebaseerd op het zeven-factor model van Fung and Hsieh (2004). Over de
periode 1994-2002 rapporteren zij een gemiddelde alpha over alle fondsen van 0.43% per maand, hoewel dit
statistisch gezien niet significant afwijkt van 0. Indien de aandacht beperkt wordt tot de 10% fondsen die de
afgelopen twee jaar het beste presteerde, wordt voor die groep een alpha gevonden tussen de 5.8% en 8.2% per
jaar. Dit duidt op persistentie in de prestaties van op zijn minst een deel van de hedgefondsen. Kosowksi, Naik en
Teo (2007) interpreteren dit als aanduiding voor de aanwezigheid van asset selection skill bij de beste fondsmana-
gers. Bovendien is deze persistentie op relatief eenvoudige wijze uit te buiten door beleggers (door in hun selectie
van hedgefondsen historische prestaties op de juiste manier mee te wegen). Jagannathan, Malakhov en Novikov
(2006) rapporteren eveneens persistentie in de prestaties van hedgefondsen, over een horizon van drie jaar. Iets
concreter stellen ze dat een fonds met een alpha van 2% over de afgelopen drie jaar een verwachte alpha heeft
van 1% over de komende drie jaar.
Sommige auteurs stellen bovenstaande resultaten ter discussie met als argument dat de gebruikte modellen om
voor risico te corrigeren en alpha te bepalen niet correct zijn en bijvoorbeeld een belangrijke risicofactor missen. In
het bijzonder wordt hierbij gedacht aan volatiliteitsrisico (Bondarenko, 2004) en liquiditeitsrisico (Aragon, 2007).
Stulz (2007) vat deze literatuur als volgt samen. Indien in een willekeurig hedgefonds wordt belegd is de ver-
wachte alpha, na aftrek van alle kosten, klein en niet-significant groter dan nul. Dat wil zeggen: er is geen bewijs
dat een willekeurig gekozen hedgefonds de markt kan verslaan. Daarentegen is er, in tegenstelling tot gewone
beleggingsfondsen, wel een belangrijke groep hedgefondsen die een significante positieve alpha laat zien. Indien
deze hedgefondsen worden gekozen vormen ze een belangrijke en waardevolle toevoeging aan een bestaande
beleggingsportefeuille. Tot op zeker hoogte zijn de prestaties uit het verleden hierbij wel een indicatie voor de
toekomst (zie ook Ter Horst en Verbeek, 2005).
Vanwege hun lage correlaties met andere asset classes vormen hedgefondsen mogelijk een aantrekkelijke uitbrei-
ding van een bestaande portefeuille. Amin en Kat (2003) analyseren de toegevoegde waarde van hedgefondsen
uitgaande van een aandelenportefeuille van S&P500 aandelen en komen tot de conclusie dat een optimale allo-
Stulz ( 007) bespreekt diverse redenen waarom het moeilijk is empirisch vast te stellen of individuele hedgefondsen toegevoegde
waarde (of alpha) bieden aan een reeds goed gespreide portefeuille. Naast de al eerder genoemde vertekeningen in de databases (zie
paragraaf . . ) en problemen gerelateerd aan de waardering van minder liquide posities die hedgefondsen aanhouden, spelen meer
zaken een rol. Zo is het bijzonder lastig om een betrouwbaar beeld te krijgen van de exposure van een hedgefonds naar bestaande
asset classes, vanwege de beperkte informatie over rendementen, de grote variëteit aan posities en de grote dynamiek daarvan (zie
ook Lo, 007). Ook wordt het risico van een hedgefonds niet noodzakelijk goed gerepresenteerd door de volatiliteit in (historische)
rendementen. Hedgefondsen kennen vaak een kleine kans op (zeer) grote verliezen en dat risico is vaak pas zichtbaar als het te laat
is. LTCM, bijvoorbeeld, had een beperkte volatiliteit over een lange periode, maar slaagde er in toch in binnen zeer korte tijd
bijna het totale beheerde vermogen te verliezen.