Hedgefondsen en Private Equity in Nederland - Rijksoverheid.nl

Hedgefondsen en Private Equity in Nederland | 3
deels overeen. De doelwitondernemingen zijn financieel gezond en winstgevend, maar hebben een relatief lage
beurswaarde, betalen lage dividenden en geven hoge beloningen aan de bestuursvoorzitter (CEO). Op het moment
dat de hedgefondsen hun belang bekend maken, via een 13D filing, stijgt de aandelenkoers (na correctie) met 5% tot
7%. Het mediane belang dat de fondsen melden is 10% en in minder dan 5% van de gevallen kopen de hedgefond-
sen een controlerend belang van 50% of meer. Het is interessant dat de auteurs vinden dat met name drastische
eisen, zoals verandering van de strategie of verkoop, tot dergelijke positieve effecten leiden, terwijl aanpassingen in
de financiële of governance-structuur weinig effect op de aandelenkoers teweegbrengen. In tegenstelling tot Klein
en Zur (2006) vinden de auteurs dat de operationele winsten, in boekhoudkundige termen, stijgen in het jaar nadat
de hedgefondsen hun belang melden. Gemiddeld is de winststijging in vergelijking met ondernemingen waar hed-
gefondsen niet actief zijn 4 tot 10 procentpunt hoger. Het meest zichtbare effect treedt op voor de CEO, aangezien
zijn beloning significant daalt en de kans op ontslag stijgt. De auteurs benadrukken tenslotte dat de heterogeniteit
in termen van strategie en effecten zeer groot is. Zo is bijvoorbeeld 26% van het activisme ‘hostile’, in de zin dat het
management van de onderneming zich publiek verzet tegen de wensen van het hedgefonds. In 41% van de gevallen
zijn de hedgefondsen succesvol gezien hun eisen en in 26% gedeeltelijk succesvol.
Boyson en Mooradian (2007) bestuderen in de periode 1994-2005 418 gevallen van activisme door 111 hedgefond-
sen. De opzet en resultaten komen zeer sterk overeen met de twee hiervoor beschreven studies. Direct na de 13D
melding stijgt de koers van het aandeel en op langere termijn is een verbetering van de operationele prestaties
meetbaar. In vergelijking met de eerdere studies valt het op dat met name een verandering in de governance-
structuur en het verminderen van de kasmiddelen – bijvoorbeeld door een dividenduitkering – de meest positieve
effecten hebben.
Clifford (2007) analyseert over de periode 1998-2005 197 hedgefondsen, waarvan alle aandelenbelangen – zowel
passief (13G) als actief (13D) – worden verzameld. De auteur vindt tevens 104 gevallen waar een hedgefonds de
melding van passief naar actief omzet, hetgeen aangeeft dat de fondsen het onderscheid zeer serieus nemen.
De resultaten tonen dat in 2005 42% van de beleggingen van de hedgefondsen in de steekproef als actief wordt
geclassificeerd, waarbij aangetekend dient te worden dat de steekproef bestaat uit fondsen die in minstens één
onderneming actief zijn (geweest). Een vergelijking tussen ondernemingen waar hedgefondsen actief of passief
in investeren toont dat activisme leidt tot sterkere koersstijgingen direct na aankondiging en betere operationele
prestaties in de opvolgende jaren. De belangrijkste reden voor de verbetering van de operationele prestaties is het
verkopen van activa.
Bratton (2007) bestudeert 146 Amerikaanse ondernemingen die doelwit zijn geweest van een hedgefonds van
2002 tot en met juni 2006, op basis van artikelen in de media. Ondanks dat de studie niet op 13D data is gebaseerd
komen de uitkomsten sterk overeen met de ander studies voor de Verenigde Staten. De auteur beschrijft welke
stappen een hedgefonds normaliter neemt. In eerste instantie meldt het fonds het belang en de wensen voor de
13D filing aan de doelwitonderneming en vraagt om een gesprek. De keuze van de onderneming om al dan niet op
het verzoek in te gaan heeft volgens Bratton gevolgen voor de inhoud van de 13D filing, aangezien deze ook door
andere (potentiële) aandeelhouders worden gelezen. Indien de onderneming besluit de wensen van het hedge-
fonds niet in te willigen zal het hedgefonds met een zogenaamde proxy contest dreigen, waarbij de kosten voor
de onderneming gemiddeld $ 250.000 zijn. In een dergelijke strijd wordt het management van de onderneming
gedwongen de aandeelhouders over de voorstellen van de hedgefondsen te laten stemmen.
Tenslotte is Becht et al. (2006) een case studie naar het Engelse hedgefonds Hermes U.K. Focus Fund. De repre-
sentativiteit van deze studie is beperkt, omdat de activiteiten van een specifiek fonds zijn beschreven. De auteurs
beschrijven de strategie van het Hermes U.K. Focus Fund, waaruit blijkt dat in eerste instantie private besprekin-
gen met het management van doelwitondernemingen wordt gevoerd en dat alleen in het geval dat de managers
onvoldoende – naar de mening van het fonds – medewerking verlenen, de publiciteit wordt gezocht. De studie