Hedgefondsen en Private Equity in Nederland - Rijksoverheid.nl

2 | Hedgefondsen
systeem ontwikkeld moet worden om de gereguleerde financiële sector te beschermen tegen de minder-geregu-
leerde hedgefondsen. Zij bespreken ook de problemen die hierbij een rol spelen. Zo geeft Bernanke (2006) aan dat
banken in de concurrentiestrijd om nieuwe hedgefondsen mogelijk te gunstige voorwaarden hanteren. Dit kan
een relatief hoge mate van leverage (zoals bij LTCM) in de hand werken. Stulz (2007) stelt dat deze risico’s reëel zijn,
maar overschat worden, en dat de laatste jaren grote vooruitgang is geboekt in risk management systemen.
Hoewel een aantal historische gebeurtenissen laat zien dat hedgefondsen een rol spelen bij de (in)stabiliteit van
de financiële markten, levert de wetenschappelijke literatuur nog geen eenduidig en overtuigend antwoord op
de vraag in hoeverre hedgefondsen de instabiliteit beïnvloeden. Mogelijk dat door de opkomst van hedgefondsen
risico’s grotendeels bij andere partijen komen te liggen dan voorheen. Het recente failliet van Amaranth in 2006,
dat gepaard ging met gigantische verliezen voor beleggers in dit fonds, heeft zeer beperkte gevolgen gehad voor
andere partijen. Ten slotte is het de vraag in hoeverre de mogelijk negatieve effecten van hedgefondsen opwegen
tegen de positieve effecten, zoals het vergroten van marktefficiëntie en een verdere integratie van financiële
markten (zie ook Garbaravicius en Dierick, 2005).
4.3.3. De effecten van activistische hedgefondsen
De activiteiten van hedgefondsen als activistische beleggers zijn tot nu toe weinig bestudeerd in wetenschap-
pelijke studies. In deze paragraaf zullen de bestaande studies worden beschreven. Het is belangrijk op te merken
dat wel een uitgebreide literatuur bestaat over activistische beleggers, anders dan hedgefondsen. Een uitgebreid
overzicht van deze literatuur is opgenomen in de studie van Romano (2001). Voorbeelden van dergelijke acti-
vistische beleggers van zijn de Amerikaanse pensioenfondsen TIAA-CREF (zie Carleton et al., 1998) en CalPERS
(zie Smith, 1996). Overigens luidt Romano’s (2001, p. 191) conclusie dat de beleggers redelijk succesvol zijn in het
teweegbrengen van de gewenste veranderingen in de corporate governance structuren, maar dat deze aanpas-
singen niet structureel leiden tot meetbare waardestijgingen van de aandelenportefeuilles.
In totaal zijn zes studies in de literatuur gevonden waarin de activiteiten van hedgefondsen worden onderzocht.
Vijf studies hebben betrekking op Amerikaanse beursondernemingen, waarvan vier studies zogenaamde 13D
filings als bron gebruiken. Deze 13D filings zijn verplicht voor aandeelhouders in de Verenigde Staten, wanneer een
belang van 5% of meer wordt verworven en dit belang niet dient als een passieve investering (in het laatste geval
dient een 13G filing te worden ingediend). De regulering over deze meldingen schrijft voor dat de aandeelhouders
aangeven welke intenties zij hebben, aangezien het doel (purpose) van de transactie moet worden vermeld.
Hedgefondsen die activistische strategieën volgen maar geen of belangen onder de meldingsdrempel hebben in
de doelondernemingen vallen in de meeste gevallen buiten deze studies.
Klein en Zur (2006) onderzoeken 194 Amerikaanse casussen in de periode 2003-2005 waarin hedgefondsen
een belang in een onderneming melden en aangeven een activistische doelstelling met hun belegging na te
streven. De onderzoekers beschrijven de kenmerken van ondernemingen in de portefeuilles van hedgefondsen,
waaruit blijkt dat winstgevende, financieel gezonde ondernemingen worden gekocht die een bovengemiddelde
hoeveelheid kasmiddelen op hun balans hebben. Op het moment dat de fondsen publiek maken een belang
in de onderneming te hebben vindt een significante koersstijging plaats. De operationele winstgevendheid in
boekhoudkundige termen toont geen stijging in het jaar na de melding. De dividenduitkering stijgt wel nadat
hedgefondsen een aandeel in de onderneming nemen. Klein en Zur vinden dat in 60% van de gevallen de eisen
van de hedgefondsen worden ingewilligd. Het meest genoemde verzoek is een verandering in de samenstelling
van de board of directors (26%), gevolgd door het aanpassen van de strategie (19%).
Brav et al. (2006) onderzoeken 888 gevallen van activisme door 131 hedgefondsen in de Verenigde Staten over de
periode 2001-2005. De opzet van de studie is vergelijkbaar met Klein en Zur (2006) en de resultaten komen groten-