De Nederlandsche Bank - Jaarverslag DNB 2011

algemeen Overzicht
dat een aantrekkende economie gepaard gaat met een hogere inflatie en daarmee
een hogere beleidsrente vergt. De ECB zal echter niet (volledig) in die behoefte
kunnen voorzien als de inflatie elders in het eurogebied beduidend lager dan 2%
– en in sommige landen mogelijk zelfs negatief – is. Hoe langer zo’n situatie
voortduurt, des te moeilijker het voor de ECB wordt haar geloofwaardigheid te
behouden onder het publiek van de grootste lidstaat, met zijn diepgewortelde
aversie tegen inflatie.
Hoewel het ruime monetaire beleid onmiskenbaar heeft bijgedragen aan de
beheersing van de crisis, gaan de nadelen van langdurig lage rentes op enig
moment domineren. Ten eerste wordt schuldreductie erdoor ontmoedigd.
Bovendien motiveert een lage beleidsrente banken om een maximaal beroep op
de faciliteiten van de ECB te doen. verder kan van lage rentes een prikkel voor
banken uitgaan tot herhaaldelijk doorrollen van leningen van dubieuze
debiteuren die nog net de rentelasten kunnen opbrengen, maar nooit de
hoofdsom zullen terugbetalen. Een dergelijke praktijk, bekend uit Japan en
aangeduid als ‘evergreening’, leidt ertoe dat banken te laat verliezen nemen en
dat insolvabele bedrijven (‘zombie firms’) in leven worden gehouden. Dit
belemmert de economische dynamiek. Dichter bij huis blijkt hoe ingrijpend een
lage rente kan zijn voor de pensioenrechten van burgers, waarover later meer.
als een lage beleidsrente samengaat met een steile yieldcurve, wat vaak het geval
is, worden overheden aangezet tot looptijdverkorting van schuld, waardoor het
herfinancieringsrisico toeneemt. Ten slotte vormen te lage rentes een voedingsbodem
voor onverantwoorde investeringsbeslissingen, ook in de woningmarkt.
Dat heeft de kredietcrisis wel geleerd.
Onconventioneel beleid ECB voortgezet
De interbancaire geldmarkt is in de loop van 2010 duidelijk beter gaan functioneren.
Niettemin biedt de ECB nog vrijwel onbeperkt liquiditeit aan, mits daar
voldoende onderpand tegenover staat. verder is de ECB onder het securities
Markets Programme begonnen met het opkopen van langlopend schuldpapier
om de obligatiemarkten beter te laten functioneren. De operaties worden
geneutraliseerd, zodat de geldmarktruimte per saldo niet verandert, en hebben
daarmee een volstrekt ander karakter dan het amerikaanse beleid van kwantitatieve
verruiming. Met het laatste programma zijn bovendien veel grotere
bedragen gemoeid (in de orde van een factor tien). Dit neemt niet weg dat de
mogelijkheden van de monetaire autoriteiten langzamerhand uitgeput raken,
gezien ook de risico’s voor de balansen van centrale banken. De genoemde
crisismaatregelen zijn uit nood geboren en zullen worden uitgefaseerd zodra de
markten voldoende zijn genormaliseerd. Op wat langere termijn moet blijken in
hoeverre de ongedekte geldmarkt van vóór de crisis nog zal terugkeren.
vervolgens is de vraag opportuun of het operationele raamwerk van de ECB
aanpassing behoeft, mede in het licht van de aanscherping van liquiditeitseisen
in het kader van Bazel III. Daarbij zal – met de ervaringen van de crisis – ook
een herijking van onderpandeisen dienen plaats te vinden.
Monetair beleid na de crisis: meer aandacht voor financiële onevenwichtigheden
Dat het monetaire beleid gericht moet zijn op prijsstabiliteit is onomstreden.
Het is echter minder evident dat de centrale bank daarnaast nog andere
doelstellingen kan of moet nastreven. In de vs heeft de centrale bank een
dubbel mandaat en staat het rentebeleid in het teken van prijsstabiliteit en
maximale werkgelegenheid. Omdat deze doelstellingen – zeker op de korte
termijn – niet altijd verenigbaar zijn, kan er een beleidsdilemma ontstaan.
27 DNB / Jaarverslag 2010