Social ulighed og tilslutning til velfærdsstaten Private Equity Funds ...

Kapitel 8. Værdiskabelse via kapitalstrukturændringer
Et LBO implicerer et opkøb som primært finansieres via gældsoptagelse. Et
gennemgående karakteristika for PE opkøbene er som tidligere nævnt, at den optagne
gæld via et debt-push-down flyttes fra det oprettede købsselskab ned i
targetvirksomheden. Kapitalstrukturændringerne er som omtalt i dag dog af mindre
aggressiv karakter sammenlignet med historiske opkøbs gældsætning.
Følgende afsnit afdækker de værdiskabelseseffekter, som kan opnås ved en øget
gældssætning. Argumenterne er centreret om et afsnit, som behandler gældens
betydning for agentomkostningsniveauet jævnfør M. Jensen frit cashflow hypotese samt
en mere finansiel tilgang med analyse af konsekvenserne for virksomhedens afkastkrav
og risiko såvel som de skattemæssige effekter, som følger af virksomhedens ændrede
kapitalstruktur.
8.1 Gæld disciplinerer
Udarbejdelsen af Modigliani-Miller teoremet var hovedårsagen til, at F. Modigliani
modtog Nobelprisen i Økonomi i 1985 og endvidere medvirkende til, at M. Miller samt
to andre økonomer modtog den selv samme pris fem år senere. Teoremet hævder, at
ved fravær af skatter, konkursomkostninger og asymmetrisk information vil
kapitalstruktursændringer i et efficient marked ikke have betydning for det totale
cashflow, som virksomheden kan fordele til sine gældsejere og aktionærer.
Kapitalstrukturen har dermed ikke indflydelse på værdien af selskabet (Grinblatt &
Titman, 2002: 501). Med afsæt i et ingen-arbitrage argument er påstanden, at to ens
virksomheder, hvis eneste forskel er hvorledes de er finansieret, bør have ens værdi.
Siden er teoremet blevet udfordret utallige gange i forskellige sammenhænge i
finansieringslitteraturen. Jensen (1986) fremkommer med sin frit cashflow hypotese
som et af hovedargumenterne mod, at kapitalstrukturen er irrelevant. Med afsæt i
agentteorien og de incitamentskonflikter, der eksisterer som følge af forskellige
præferencer hos principal og agent, er påstanden, at man i tilfælde af et stort frit
cashflow kan minimere agentomkostningerne ved at forøge gældsandelen som
finansieringskilde. Som kapitel 4 behandler, er et stort frit cashflow et gennemgående
karakteristika for de targetvirksomheder, som PE fondene køber op. Argumentet for
sådanne virksomheders egnethed er, at virksomhedens drift alene kan honorere et lån
optaget i forbindelse med opkøbet.
58