Social ulighed og tilslutning til velfærdsstaten Private Equity Funds ...

etaling end egenkapitalhaverne. Intuitivt ville man derfor kunne foranlediges til at
slutte, at WACC uafhængig af skatteeffekten falder når PE fondene substituerer relativ
dyr egenkapital med en billigere gæld. Modigliani-Miller teoremet fastslår imidlertid
modsat intuitionen, at et sådan umiddelbart forhold ikke er gældende. Antages gælden
som udgangspunkt at være risikofri, vil en mindre mængde egenkapital således skulle
absorbere den samme mængde risiko. Forøgelse af gældsgraden betyder derfor, at
egenkapitalejerne skal bære mere risiko per kapitalenhed, hvorfor egenkapitalens
afkastkrav stiger lineært med gældsforøgelsen. Det forøgede afkastkrav afvejer, at det
samlede krav er neutralt, idet der nu er en mindre egenkapital som skal aflønnes
(Grinblatt & Titman, 2002: 383).
For PE egenkapitalejere [investorer], som opnår et højere afkast af sin investering i
fonden, er der således ikke nødvendigvis tale om et reelt højere afkast end ved
alternative placeringer, idet investorerne har været eksponeret for en større grad af
risiko. Et forhøjet gældsniveau indebærer, at en større gruppe fordringshavere kommer
investorerne i forkøbet ved en eventuel likvidering, idet gældsejere altid er prioriteret
før egenkapitalejere. Det medfører, at egenkapitalens afkastkrav stiger [β i stiger idet
det bliver det levered beta], hvilket svarer til, at investorerne kompenseres for en
forøget risiko. (Meerkatt, 2008: 11).
Forøges gældsandelen yderligere vil ændringer i kapitalstrukturen også have
konsekvenser for gældens afkastkrav, som ikke længere vil være risikofri. Ved
forøgelse af gældsniveauet bliver de positioner virksomhedens kreditorer har mere
risikable. Kapitalfonden vil i forhold til kreditorerne søge at argumentere for, at de i
finansielt pressede situationer er parate til at indskyde yderligere egenkapital i
virksomheden. Fonden har selvsagt interesse i virksomhedens overlevelse og vil ikke
risikere sit renommé, som er tilfældet, hvis virksomheden ender i seriøse finansielle
vanskeligheder og eventuel konkurs (Thomsen & Vinten, 2008: 15). En sådan
tilkendegivelse er imidlertid ikke bindende og dermed ikke troværdig, da ingen juridiske
forhold sikrer, at fonden rent faktisk skyder ekstra nødvendig kapital i selskabet.
Virkeligheden er nærmere, at fondens partnere vil afveje hensyn til renommé-effekter
samt en stringent økonomisk NPV kalkule af situationen, og beslutningen om yderligere
indskydelse af egenkapital vil bero på afvejelser heraf. Antages kreditorerne at være
rationelle vil de kunne gennemskue disse forhold og skal derfor kompenseres for den
forøgede risiko de eksponeres for, hvilket sker i form af forøgede gældsomkostninger
(Grinblatt & Titman, 2002). At gælden påtager sig risiko betyder, at egenkapital under
ét mindsker sin risiko tilsvarende. Men idet egenkapitalen i nogle fonde udgør mindre
end 10 procent af den finansierede kapital, vil kravet per kapitalenhed fortsat vokse.
63