Social ulighed og tilslutning til velfærdsstaten Private Equity Funds ...

idrager således til en justering af Modigliani & Millers konklusioner, da
kapitalstrukturen uagtet skatteeffekter således har betydning for selskabets værdi.
Med Jensens (1986) anbefalinger in mente er det nærliggende at undre sig over,
hvorfor flere børsnoterede selskaber ikke benytter en mere gældsdomineret
kapitalstruktur. Overvejelser om kapitalstruktur er som oftest et anliggende ledelsen
træffer i tættere samspil med bestyrelsen. Ledelsen vil som gennemgået ikke have
interesse i et øget gældsniveau, men med de entydige incitamentsforbedrede effekter
vil virksomhedens bestyrelse på vegne af ejerne kunne gennemføre beslutningen.
Problemet er imidlertid, at en gearet kapitalstruktur implicerer, at nødvendigheden af
fremskaffelse af yderligere egenkapital bliver mere aktuel, hvis der opstår et akut
finansieringsbehov. Et behov, som for børsnoterede selskaber må afhjælpes via en
aktieudvidelse og indebærer store omkostninger.
Myers & Majluf (1984) fremhæver nogle afgørende aspekter ved kapitalfremskaffelse,
nemlig asymmetrisk information og adverse selection. Myers & Majluf tager
udgangspunkt i, at ledelsen har et indgående kendskab til virksomheden og
profitabiliteten af dens fremtidige investeringer, og at markedet ikke besidder samme
information. Når et selskab udsteder nye aktier, vil investorerne tage i betragtning, at
ledelsens beslutning er baseret på dens private information, og med en antagelse om,
at ledelsen ønsker at optimere værdien af de nuværende aktionærers aktier. Dette
fører til et adverse selection problem, da en ledelse, der handler i de nuværende
aktionærers interesse, ikke vil udstede nye aktier, hvis de mener, at selskabet er
undervurderet. Modsat vil ledelsen derimod være tilbøjelig til udstedelse, hvis selskabet
er overvurderet. Da en aktieemission sender et signal om, at selskabet er overvurderet,
vil emissionen lede til et kursfald. Konsekvensen heraf er, at denne form for
kapitaltilførelse er meget omkostningsfyldt for noterede selskaber. Som følge af dette
problem vil virksomhederne generelt afholde sig fra at udstede nye aktier. Gyldigheden
af Myers & Majlufs konklusioner vedrører også ikke børsnoterede selskaber.
Tilstedeværelsen af asymmetrisk information mellem ledelse og markedet er endvidere
forklaring på Donaldsens (1961) ’pecking order’ teori (Grinblatt & Titmann, 2002: 612).
Teorien er en såkaldt dynamisk kapitalstruktur teori 15 , som beskriver den rækkefølge
virksomheder ønsker at skaffe kapital. Det fastslås heri, at børsnoterede selskaber kun
vil vælge aktieemission som en ’sidste udvej’. I stedet foretrækker selskaberne at
skaffe kapital via interne midler, der er generet af selskabets cashflow, eller alternativt
15 Modsat den statiske kapitalstruktur teori som antager, at virksomheder bestemmer deres kapitalstruktur
ved at afveje skattefordelene ved gæld mod de ’financial distress costs’ der opstår som følge af gæld
(Grinblatt og Titman, 2002).
60