Beiträge zur Mittelstands- und Strukturpolitik Nr. 37 - KfW

158 Mittelstands- und Strukturpolitik Nr. 37
ren hat. 13 Obgleich in jüngster Zeit einige IP-Intermediäre entstanden sind, 14 gibt es bisher
jedoch nur sehr wenige und die Nutzung der in Kasten 3 vorgestellten Ansätze ist somit für
die meisten kleineren und nicht global agierenden Unternehmen zur Zeit kaum möglich.
Kasten 3: Innovative Finanzierungsformen für IP bei internationalen Großunternehmen.
Für Großunternehmen mit grundsätzlich stabilen Cashflows geht mit Durchführung großer FuE-
Projekte der Nachteil einher, dass die FuE-Tätigkeit eine weitaus größere Ertragsunsicherheit aufweist
als die bestehende Geschäftstätigkeit. Dies erhöht die Volatilität des Gesamtunternehmens.
Da es für Investoren aus Gründen der Portfoliodiversifikation attraktiver ist, das stabile bestehende
Geschäft und die riskantere FuE-Tätigkeit nicht gebündelt, sondern getrennt erwerben und handeln
zu können, werden Aktien von FuE-intensiven Großunternehmen vom Markt tendenziell unterbewertet.
15 Um dies zu vermeiden, bietet es sich für Großunternehmen an, die beiden unterschiedlichen
Unternehmensteile getrennt handelbar zu machen. Im Folgenden werden exemplarisch einige Verfahren
vorgestellt, die eine separate Handelbarkeit der beiden Unternehmensteile ermöglichen:
- Ausgründung (Spin-Off): Hierbei werden FuE-intensive Unternehmensteile aus einem Großunternehmen
in Form einer Neu- bzw. Ausgründung abgespalten.
- Ausgabe von Tracking Stocks: Emission von Stammaktien, deren verbriefte Rechte sich auf eine
spezielle Geschäftseinheit beziehen, hier auf ein FuE-Projekt oder auf ein FuE-Portfolio.
- Ausgabe von Options- oder Wandelanleihen auf die Erträge aus dem FuE-Projekt bzw. auf ein
entsprechendes Portfolio.
- Verbriefung: Bei diesen so genannten Bowie-Bonds werden die zukünftigen Zahlungsströme aus IP
verbrieft. 16 Für solche Verbriefungstransaktionen eignen sich vor allem immaterielle Vermögenswerte,
die einen – mehr oder weniger – kontinuierlichen Zahlungsstrom generieren. Dieser muss nicht
wie im Falle David Bowies aus Verkaufserlösen resultieren, sondern kann auch aus Lizenzgebühren
gespeist sein.
- Außerbilanzielle EK-Finanzierung: Analog zur Verbriefung werden FuE-Projekte in ein eigens dafür
gegründetes Finanzierungsvehikel ausgelagert und dieses wird über die Emission von Finanztiteln
finanziert. Um den Fehlanreiz zu mildern, Erträge aus dem FuE-Projekt nicht dieser virtuellen Ausgründung,
sondern der Mutter zuzurechnen, kann der emittierte Finanztitel mit einer Kaufoption auf
einen Anteil der Muttergesellschaft ausgestattet werden. Dieses Konstrukt nennt sich dann SWORD
(Stock warrant off-balance-sheet research and development).
13 Ähnlich wie Käufer von börsengängigen Aktien- oder Rentenfonds müssten die Sekundärmarktinvestoren
vor Übervorteilung durch die IP-Intermediäre durch Regulierung letzterer (z. B. durch Zulassung
und Kontrolle durch eine Aufsichtbehörde) geschützt werden. Ein alternativer Mechanismus, der
einer Übervorteilung der Sekundärmarktteilnehmer durch die IP-Intermediäre entgegenwirkt resultiert
aus Reputationsüberlegungen letzterer: Wollen die IP-Intermediäre auch in Zukunft als Akteur auf IP-
Märkten agieren, so werden sie aus eigenem Interesse auf die Qualität ihrer IP-Portfolien achten.
14 In das Feld der IP-Intermediäre ist jedoch jüngst Bewegung gekommen. So wurden 2005 erstmals
Investmentfonds aufgelegt, die in Patente investieren. In den USA handelt es sich dabei um einen 200
Mio. USD schweren Fonds, der in Firmen investiert, die das wirtschaftliche Potential ihrer Patente
nicht optimal nutzen, während sein 20 Mio. Euro schweres deutsches Pendant exklusive Vertriebsrechte
an Patenten von KMUs erwirbt und diese auslizenziert.
15 Zur empirischen Evidenz, dass FuE-intensive Unternehmen am Aktienmarkt – zumindest in den
USA und Großbritannien – mit einem Abschlag gehandelt werden siehe beispielsweise Al-Horani,
Hope, Stark (2003) und Eberhart, Maxwell, Siddique (2004).
16 Einer der Ersten, die ein solches Geschäft durchführten war der Musiker David Bowie, der 1997 für
die zukünftigen Erträge aus 25 seiner Alben ein Verbriefungsvolumen von 55 Mio. US-Dollar erzielte.
Die Snackbar-Kette Dunkin’ Donuts emittierte im Mai 2006 Anleihen im Wert von 1,7 Mrd. US-Dollar,
die u. a. durch die Lizenzeinnahmen von den Franchisenehmern besichert sind. Vgl. The Economist
(2006), S. 77.