Proyectos de Inversión, 2da Edicion - Nassir Sapag Chaín

Proyectos de inversión. Formulación y evaluación
En países donde no existen indicadores de rentabilidad en el mercado de acciones de
largo plazo y confiables, ni tampoco series históricas suficientes o cuyas economías hayan
tenido cambios estructurales importantes, es posible recurrir a estimaciones internacionales 4 ,
y lo más frecuente es asociarlo con la rentabilidad del mercado de Estados Unidos.
Sin embargo, como los riesgos en los países más desarrollados no son iguales a los
de los países emergentes, es necesario realizar un ajuste adicional por el mayor riesgo de
invertir en estos últimos. Una forma de hacerlo es comparar la tasa de interés a la que se
transan los bonos de deuda soberana emitidos por cada uno (ya que esta crece mientras
más se perciba la posibilidad de que la deuda no se pague). La diferencia se suma en la
Ecuación 11.1, y se obtiene:
Ku = Rf + bu (rm – Rf) + Rp
(11.2)
Donde Rp es la prima por riesgo país 5 .
Ejemplo 11.1
Suponiendo que la inversión se financia solamente con capital propio, que el
coeficiente beta de la industria es de 1,18, que la tasa libre de riesgo es de 6% y que la
rentabilidad observada en el mercado es de 9,5%, la prima por riesgo (Rm − Rf) sería
de 3,5% (9,5% − 6%). Si se agrega un Rp de 1,2%, la tasa de descuento del proyecto,
reemplazando en la Ecuación 11.2, se obtendría:
Ku = 6% + 1,18 (9,5% – 6%) + 1,2 = 11,33%
Si el flujo de caja de un proyecto que se evalúa en un horizonte de 10 años fuese el
que se muestra en la Tabla 11.1, al descontar los flujos futuros al 11,33%, se obtendrían
un VAN de $204.986 y una TIR de 15,43%, que representan la rentabilidad del total de
los recursos invertidos en el negocio, independientemente de quien lo haga.
La suposición de que la inversión se financia en su totalidad con recursos propios
no es realista en la gran mayoría de los casos. Sin embargo, la importancia de calcular
el flujo del proyecto puro radica en que permite apreciar cuán bueno es un negocio
independientemente de quien lo haga. Obviamente, las instituciones que destinan
recursos a financiar proyectos de fomento o algunas inversiones sociales valoran esta
información, porque complementa a la que utilizan en el proceso de priorización en la
asignación de recursos.
4 En internet es fácil encontrar betas desapalancados que pueden ser utilizados en mercados emergentes, como los
proporcionados por el profesor Aswath Damodaran (www.stern.nyu.edu/~adamodar).
5 En estudios a nivel de factibilidad, es posible incluso agregar una prima por riesgo asociada con el tamaño del
proyecto, debido a que se puede considerar que mientras más pequeña sea la empresa, más riesgo exhibe. Para ello,
se recurre a correlacionar los betas de las empresas más pequeñas de la industria con el tamaño definido en el valor
monetario del total de activos y aplicar la ecuación de la regresión a la inversión del proyecto.
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