2011 Le rapport annuel de l'ASF

de traitement entre les Etats émetteurs de la zone euro.La crise a eu pour effet de créer de la défiance et detransformer brusquement, aux yeux de ces prêteurs, destitres souverains en placements à risque et de considérerdésormais certaines dettes souveraines en pur objet despéculation. La capacité de certains Etats emprunteursà honorer leurs engagements - la « soutenabilité » de ladette - a donc été directement mise en cause.Si l’élément directement déclencheur a été la découverte dela réalité - jusque là tronquée - des comptes grecs, chacundisposait pourtant d’éléments précis permettant de pointerles handicaps de la zone euro.• En premier lieu, c’est la fragilité originelle de laconstruction qui surprend. Au plan de la conception, iln’est semble-t-il pas d’exemple, non de création, maisde fonctionnement pérenne d’une monnaie unique enl’absence de toute structure économique ou fiscale unifiant,au moins pour partie, l’action des divers participants auprojet commun. Le seul instrument imaginé pour assurerun minimum de discipline bugétaire commune (le Pactede stabilité et de croissance) a été grandement affaibli(la limite de 3% de déficit a de fait été interprétée commeune norme et les sanctions prévues en cas d’excès n’ontjamais été appliquées). Dans le même ordre d’idée, aucuneffort n’a jamais véritablement été fait en termes de suivide la compétitivité entre ces mêmes participants. Une telleconfiguration paraît répondre davantage aux conditions defonctionnement d’une monnaie commune, venant s’ajouteraux devises nationales, qu’à celles d’une monnaie uniques’y substituant.• Sur un plan plus factuel, il est certain que l’écart d’inflationconstaté entre les pays de la zone euro a permis à certainsde bénéficier de taux d’intérêt réels particulièrementavantageux, facilitant un endettement excessif, tant du pointde vue de la dette publique (Grèce) que de l’endettementprivé (ménages et entreprises confondus) et participant,dans ce dernier cas, à la formation d’une importante bulleimmobilière dont l’explosion n’a fait qu’aggraver encore lasituation (Espagne et Irlande) (3).• En dernier lieu, on ne saurait oublier qu’en toile de fondrègne toujours, depuis des dizaines d’années, pour certainspays de la zone, la funeste accoutumance aux déficitspublics, qui participent, jour après jour, à la constructiondu mur de la dette.Quoi qu’il en soit, il était nécessaire d’agir face à la crise.Deux types de moyens ont été activés : l’action des Etatset des structures spécialisées (FMI, G20...) et l’action de laBanque centrale européenne (BCE).• Pour les trois pays les plus directement touchés (Grèce,Irlande et Portugal), la priorité a été de faire en sortequ’ils puissent continuer à se financer. En échanged’engagements de leur part sur la mise en œuvre demesures de rétablissement des finances publiques et deréformes structurelles, les Etats européens et le FMI ontapporté une aide par voie de prêts bilatéraux puis parl’intermédiaire d’une structure dédiée (le Fonds européende stabilité financière ou FESF). Si des progrès ont étéconstatés pour le Portugal et l’Irlande, il n’en a pas étéde même pour la Grèce, visiblement dans l’incapacitéd’atteindre les objectifs fixés. De nouvelles mesures ont doncété adoptées par les gouvernements de la zone euro et leFMI, le 21 juillet 2011, renforçant les moyens d’action duFESF et adaptant le dispositif d’aide à la situation grecque(avec, notamment, un effacement partiel - à hauteur de21% - de la dette du pays). A partir du mois d’août, dansun contexte de ralentissement économique, de nouvelles ettrès fortes tensions sont apparues sur les marchés, attiséespar la crainte des conséquences que pourrait avoir, surun système bancaire fortement détenteur de titres dedettes souveraines de pays de la zone euro, un défaut deceux-ci dans la soutenabilité de leurs dettes. A l’automne,de nouvelles mesures ont été adoptées, notamment unnouveau renforcement des moyens d’action du FESF et uneffacement de la dette grecque porté à 50%.Parallèlement à ces dispositifs, les réflexions se sontpoursuivies et des décisions ont été prises au sein d’autresstructures. C’est le cas pour le G20 et également pourl’institut d’émission de la zone euro, qui a vu ses moyensd’action évoluer au fil des différentes crises et dont le rôles’est considérablement accru.• Outre la stabilité des prix, la Banque centrale européennedoit assurer la stabilité financière de la zone euro. Pourremplir ce second volet de sa mission dans l’environnementtourmenté de 2011, l’institut d’émission européen amultiplié les initiatives innovantes, allant parfois jusqu’àl’extrême limite du cadre de règles contraignantes quifonde son statut.Ainsi de l’achat - pour des montants cependant limités - par laBCE d’emprunts d’Etat, dont le principe même a été vivementcritiqué par certains représentants au Conseil de la Banque(allemand notamment) aux motifs qu’une telle pratiquesoulève, outre le risque inflationniste, celui d’aléa moral. Cedernier risque sera d’ailleurs explicitement évoqué à proposde l’Italie lorsque le Gouverneur Trichet fera dépendre lapoursuite du financement de la dette italienne de la mise enœuvre, par les autorités publiques, de réformes structurellesfondamentales dans les meilleurs délais.Pour la BCE, la « ligne jaune » à ne pas franchir consisteraità jouer le rôle de prêteur en dernier ressort des Etats dela zone euro, à l’image des mesures d’assouplissementquantitatif (« quantitative easing ») mises en œuvre parla Federal Reserve américaine et par la Bank of England.Face au risque déflationniste résultant de la premièrephase de la crise, ces deux instituts ont choisi d’injecterdirectement des liquidités dans les circuits économiques en(3) Sur la base d’un indice 100 en 1997 - point de départ du processusde convergence vers l’adoption de la monnaie unique -, le niveau desprix dans l’ensemble de la zone s’établit en 2011 à 132. L’Allemagneet la France sont en-deçà de cette moyenne (respectivement 123 et127), mais l’Irlande, le Portugal, l’Espagne et la Grèce sont bien audessus (respectivement 139, 141, 146 et 158), avec un différentielallant jusqu’à 26 points pour la Grèce.Rapport ASF – juin 2012 12