Debatoplæg om aktivt ejerskab - Finansministeriet

En fællesnævner for denne litteratur er netop, at gældsfordringer medvirker
til at reducere agentomkostningerne mellem investorer og ledelsen. Modellerne
tager udgangspunkt i forskellige forhold, som kan indebære et corporate
governance problem. Uanset om det er ledelsens forbrug af frynsegoder,
uenighed mellem ledelsen og investorerne om investeringsbeslutninger, eller
om det er uenighed om indskrænkningsbeslutninger, der er årsag til interessekonflikten,
kan en højere gældskvote medvirke til at løse problemet.
Det er dog samtidig karakteristisk for modellerne, at de hver især beskriver
forskellige ulemper ved, at virksomheden har en stor gæld. Disse ulemper består
bl.a. i, at risikoen for konkurs stiger, at der opstår risiko for underinvestering
i virksomheden, og at der opstår en interessekonflikt mellem aktionærerne
og kreditorerne.
Ovenstående modeller er således eksempler på, at kapitalstrukturbeslutningen
kan bruges som et instrument af aktionærerne. I hver af modellerne ovenfor
fastlægges således virksomhedens optimale kapitalstruktur ved at afveje fordele
og ulemper ved gælden.
Man kan fundere over, hvorfor aktionærerne ikke mere direkte presser ledelsen
til en høj performance ved f.eks. at stille krav om et højt årligt udbytte og
en restriktiv investeringspolitik.
Anvendelse af høje gældskvoter synes særligt nærliggende, hvor der er en
spredt ejerkreds, og hvor den enkelte aktionær kun har begrænset tilskyndelse
til en aktiv ejerindsats. Her vil en mindre gruppe af kreditorer – f.eks. et par
større pengeinstitutter – med fordel kunne overtage en del af den disciplinerende
rolle i forhold til ledelsen.
Ovenstående viser, at kapitalstrukturbeslutningen spiller en rolle diskussionen
om det aktive ejerskab. Beslutninger om kapitalstrukturen kan imidlertid
også bruges defensivt af ledelsen i forhold til (nye) aktionærgrupper, der ønsker
øget indflydelse på virksomhedens drift. Det kan f.eks. være tilfældet,
såfremt ledelsen i en virksomhed anvender aktietilbagekøb eller kapitaludvidelser
rettet mod venligtsindede investorer udelukkende med det formål at
forhindre en (ledelsesfjendtlig) overtagelse af virksomheden. 6
6 Blandt de modeller, der beskriver den problemstilling, at kapitalstrukturen i sig selv kan være
genstand for en principal-agent problemstilling i sammenhæng med markedet for virksomhedskontrol,
kan nævnes: Harris, Milton og Artur Raviv (1988), ”Corporate Control Contests
and Capital Structure,” Journal of Financial Economics, 20, side 55-86. Stulz, René M.
(1988), "Managerial Control of Voting Rights: Financing Policies and the Market for Corporate
Control," Journal of Financial Economics, 20, side 25-54. Novaes, Walter og Luigi Zingales
(1995), Capital Structure Choice When Managers Are In Control: Entrenchment Versus
Efficiency, National Bureau of Economic Research.
275