Debatoplæg om aktivt ejerskab - Finansministeriet

hverken er teoretisk eller empirisk velfunderet, såfremt der lægges vægt på et
effektivt marked for virksomhedsovertagelser. Udgangspunktet i teorien om
et effektivt marked for virksomhedskontrol er, at et selskab forsøges overtaget,
fordi den nye potentielle ejer vurderer at kunne medvirke til en mindst lige
så god og sandsynligvis bedre fremtidig indtjening i selskabet end de eksisterende
ejere og den siddende ledelse. Et skift i kontrol vil derfor forøge de
eksisterende aktionærers muligheder for at opnå et højere fremtidigt afkast af
deres investering. Empiriske undersøgelser synes at understøtte, at når fusioner
sker ved overtagelse/opkøb, opnår aktionærerne i det overtagne selskab
som hovedregel en ikke ubetydelig aktiekursgevinst. Derimod er konsekvenserne
for aktionærerne i det overtagende selskab mere blandede, jf. afsnit
13.8.
Det er endvidere anført, at minoritetsejere hverken i børsretten eller i selskabsretten
i almindelighed kan forlange sig indløst ved selv væsentlige ændringer
i selskabets forhold. Derimod er der i nogle lande som f.eks. USA, en
mere generel beskyttelse af mindretalsaktionærer gennem en effektiv udnyttelse
af bestemmelser i lighed med den danske generalklausul.
Et tredje forhold, som fremføres af kritikere af tilbudspligten, er, at minoritetsaktionærer
overkompenseres (free-rider problematikken). En aktiepost,
der giver bestemmende indflydelse, vil normalt blive tillagt en større værdi –
og der kan være blevet betalt mere for den – i markedet end en mindre aktiepost,
netop fordi den bestemmende indflydelse er noget ekstra værd 19 .
Udgangspunktet for tilbudspligten i de danske regler har været, at der ofte
skabes markant ændrede vilkår og udsigter i et selskab, hvor overdragelsen af
aktierne medfører ændringer i indflydelsen i selskabet, og at et sådant skift i
ejerkontrol kan indebære forringede vilkår for minoritetsaktionærerne. Dertil
kommer, at minoritetsaktionærerne uden reglerne risikerer, at værdien af deres
aktier falder, hvis de alle på samme tid søger at afhænde deres aktier på
markedet, og/eller at ingen vil købe aktierne, da selskabet er under kontrol af
opkøberen. Tilbudspligten fører således til en mere ens prisdannelse på bestemmende
og ikke-bestemmende aktier både generelt og i forbindelse med
virksomhedsovertagelser, hvilket jf. ovenfor kan gøre aktiemarkedet mere
attraktivt for minoritetsaktionærer.
Hensynet til minoritetsaktionærerne er senest stadfæstet og styrket med ændringen
af værdipapirhandelslovens bestemmelser om tilbudspligt (maj 1999)
jf. ovenfor. Dog vil investorer (jf. tabel 13.2) ikke blive omfattet af tilbudspligt,
sålænge at de erhverver mindre end 1/3 af stemmerettighederne, selvom
19
Se kapitel 10, afsnit 10.4, hvor undersøgelser af prisfastsættelsen på aktier med forskellig
stemmeret er omtalt.
305