Debatoplæg om aktivt ejerskab - Finansministeriet

me branche. Et lignende resultat konstateres i Palepu (1986) og i Kaplan
(1989), der analyserer udviklingen i markedsværdien for 76 virksomhedsovertagelser,
hvor den eksisterende ledelse overtager virksomheden (management
buyots). Kaplans analyse viser, at der i hvert af de 3 år, der følger efter
overtagelse, opnås øget indtjening, faldende kapitalomkostninger og øget
cash flow. Der er taget højde for brancheeffekter i analysen. Kaplan påviser,
at de bedre resultater kan henføres til forbedret indtjening snarere end resultatet
af afskedigelser. Kaplans analyse suppleres af andre tilsvarende analyser
af effektivitetsgevinsterne ved management bououts, herunder f.eks. Schipper
& Smith (1988) 21 .
I Marris (1964), der var den første til at udvikle en egentlig teori for virksomhedsovertagelser,
argumenteres for, at den væsentligste årsag til effektivitetsgevinsterne
af overtagelser er en undervurdering af aktiverne i den opkøbte/opkøbstruede
virksomhed.
Denne teori understøttes af analyser i bl.a. Kuehn (1969), Singh (1971), Hasbrouck
(1984) og Bartley & Boardman (1986). Sidstnævnte viser f.eks., at
markeds-kursen i 33 virksomheder udsat for forsøg på overtagelse har en lav
markeds-kurs i forhold til aktiernes indre værdi, når der sammenlignes med et
tilsvarende antal virksomheder af sammenlignelig størrelse og i sammenlignelige
branche, som ikke har været udsat for overtagelsesforsøg. Enkelte undersøgelse
når dog til det modsatte resultat, herunder f.eks. Firth (1976).
Mens de fleste analyser ser på markedsværdien før og efter et overtagelsesforsøg,
fokuserer andre analyser på betydningen for produktivitetsudviklingen.
Resultaterne af disse analyser er blandede.
En meget omfattende undersøgelse af Lictenberg & Siegel (1987), der omfatter
6.000 amerikanske virksomheder, viser, at produktiviteten vokser hurtigere
i de virksomheder, der har været udsat for et ejerskifte. Andre undersøgelser,
herunder f.eks. Ravenscraft & Scherer (1987), giver andre resultater.
En meget væsentlig årsag til de forskellige resultater kan være, at de forskellige
analyser beskæftiger sig med forskellige typer af virksomhedssammenlægninger.
De effekter, der er fundet af konglomeratfusioner og speciliseringsfusioner,
er f.eks. typisk meget divergerende. Konglomeratfusioner, dvs.
hvor en virksomhed ved fusion spreder sig på flere aktiviteter, synes generelt
at have en negativ indvirkning på virksomhedernes resultater, mens fusioner,
der er rettet mod en styrkelse af kernefunktioner generelt er forbundet med
21
En oversigt over nogle af disse undersøgelser findes f.eks. i Scans Christensen (1991),
Schleifer & Vishny (1997).
309