El inversor inteligente - Benjamin Graham

UNA COMPARACIÓN DE 8 PARES DE EMPRESAS
motivo más serio que la mera apuesta de azar. El problema planteado por la
relativamente pequeña acción preferente convertible de 4,5 dólares puede
resolverse fácilmente suponiendo que se convertirá en acciones ordinarias,
cuando estas últimas coticen a un nivel de mercado adecuado. Esto es lo
que hemos hecho en la tabla 18.7. Sin embargo, las opciones de suscripción
exigen un tratamiento diferente. Al calcular las cifras con criterios de
«dilución íntegra», la empresa da por supuesto el ejercicio de todas las
opciones, y la aplicación de los ingresos para retirar deuda, y además el uso
del saldo para recomprar acciones ordinarias en el mercado. Estas hipótesis
en la práctica no tuvieron ningún efecto sobre los beneficios por acción en
el año natural 1968, que se declararon a un nivel de 1,51 dólares tanto antes
como después de la dilución. Consideramos que este tratamiento es ilógico
y poco realista. Como hemos visto, los warrants representan una parte del
«lote de capital ordinario» y su valor de mercado forma parte del «valor de
mercado efectivo» y de la parte de capital ordinario del capital. (Véase
nuestra exposición de esta cuestión realizada en la página 443). Esta simple
técnica de sumar el precio de mercado de los warrants al del capital
ordinario tuvo un efecto radical en las cifras declaradas de National
General a final de 1968, como se puede ver en los cálculos de la tabla 18.7.
De hecho, el «verdadero precio de mercado» del capital ordinario resultó
ser de más del doble de la cifra mencionada. Por lo tanto, el verdadero
multiplicador de los beneficios de 1968 se duplica con creces, hasta la
inherentemente absurda cifra de 69 veces. El valor total de mercado del
«equivalente de capital ordinario» por lo tanto llega a ser 413 millones de
dólares, más de tres veces el valor de los activos tangibles representados
por dicho capital.
Estas cifras parecen más anómalas cuando se comparan con las de
Presto. Uno se siente impulsado a preguntarse cómo es posible que Presto
estuviese valorada únicamente a 6,9 veces sus beneficios actuales cuando el
multiplicador de General era prácticamente 10 veces mayor. Todos los
ratios de Presto son bastante satisfactorios, de hecho, la cifra de
crecimiento es sospechosamente satisfactoria. Con esta indicación lo que
queremos dar a entender es que indudablemente la empresa se estaba
beneficiando de su sección armamentística, y que los accionistas deberían
de estar preparados para sufrir algún tipo de retroceso en los beneficios
cuando se recuperase la situación imperante en tiempos de paz. Sin
embargo, en conjunto, Presto cumplía todos los requisitos que se pueden
exigir a una inversión para tener consideración de sensata y con un precio
razonablemente determinado, mientras que General tenía todos los rasgos
distintivos del típico «conglomerado» de finales de la década de 1960,
lleno de artimañas legales y de grandiosas maniobras, pero carente de
valores sustanciales en los que apoyar la cotización de mercado.
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