El inversor inteligente - Benjamin Graham

COMENTARIO AL CAPÍTULO 19
Las empresas consiguen una bonificación fiscal cuando los
ejecutivos y los empleados ejercitan opciones sobre acciones (que la
Hacienda de Estados Unidos considera un «gasto salarial» para la
empresa). 20 En sus ejercicios fiscales desde 2000 hasta 2002, por ejemplo,
Oracle disfrutó de1.690 millones de dólares en bonificaciones fiscales
como consecuencia de las opciones ejercitadas. por las personas de dentro
de la empresa. Sprint Corp. se embolsó 678 6~8 millones de dólares en
bonificaciones fiscales gracias a que sus ejecutivos y empleados recibieron
1.900 millo de dólares en bonificaciones en forma de opciones sobre
acciones durante los ejercicios de 1999 y 2000.
Un alto ejecutivo cuya retribución contuviera un importante
elemento de opciones sobre acciones tiene un interés personal en favorecer
la recompra de acciones respecto del pago de dividendos. ¿Por qué? Por
motivos técnicos, las opciones aumentan de valor a medida que las
fluctuaciones de las acciones se hacen mayores. Sin embargo, los
dividendos atenúan la volatilidad de la cotización de las acciones. Por lo
tanto si los directivos incrementasen el dividendo, reducirían el valor de sus
propias opciones sobre acciones. 21
No es sorprendente que los consejeros delegados prefieran recomprar
acciones a pagar dividendos, por muy sobrevaloradas que puedan estar las
acciones o por grande que pueda ser el derroche de los recursos de tales
operaciones para los accionistas externos.
20 Increíblemente aunque las opciones están consideradas como gasto de retribución en las declaraciones
tributarias de las empresas, no se contabilizan como gasto en la cuenta de resultados de los informes
financieros a los accionistas. Los inversores deberían tener todas sus esperanzas depositadas en que las
reformas contables modifiquen esta ridícula práctica.
21 Véase George W. Fenn y Nellie Liang, «Corporate Payout Policy and Managerial Stock Incentives»,
Journal of Financial Economics, vol. 60., n° 1, abril de 20.0.1, págs. 45-72. Los dividendos hacen que las
acciones sean menos volátiles al proporcionar una sucesión de renta actual que atenúala repercusión que
tienen sobre el accionista las fluctuaciones en el valor de mercado. Varios investigadores han descubierto
que la rentabilidad media de las empresas que tiene programas de recompra de acciones (y que no abonan
dividendos en efectivo) es el doble de volátil que la de las empresas que pagan dividendos. Esos
beneficios más volátiles, por lo general dan lugar a unas cotizaciones de acciones con más altibajos, que
hacen que las opciones sobre acciones que se conceden a los directivos sean más atractivas, al crear más
oportunidades cuando las cotizaciones de las acciones están en máximos temporales. En la actualidad,
alrededor de las dos terceras partes de la retribución de los directivos se realiza en forma de opciones de
compra de acciones y otras recompensas no en metálico; hace 30 años, como mínimo las dos terceras
partes de la retribución se realizaba en efectivo.
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