El inversor inteligente - Benjamin Graham

EL INVERSOR INTELIGENTE
mercado de su «fondo de comercio». No sabemos qué proceso de cálculo
he sido el empleado para alcanzar esa valoración del fondo de comercio; lo
que sí sabemos es que unos pocos meses después el mercado revisó su
valoración a la baja en unos 450 millones de dólares, lo que supone
aproximadamente el 30%. Por supuesto, es imposible calcular de manera
exacta el elemento intangible de una empresa tan espléndida como ésta.
Podría afirmarse que se puede formular una especie de ley matemática
según la cual cuanto mayor es la trascendencia del fondo de comercio o del
factor de generación de beneficios futuro, más incierto es el verdadero
valor de la empresa y, por lo tanto, más inherentemente especulativo es su
capital ordinario.
Posiblemente, convendría reconocer una esencial diferencia que ha
ido surgiendo en la valoración de estos activos intangibles, cuando
comparamos los viejos tiempos con los actuales. Hace una generación o
más, la norma, reconocida tanto en los precios medios de las acciones
como en las tasaciones formales o legales, era que los intangibles se debían
valorar de una forma más conservadora que los tangibles. Una buena
empresa industrial podía verse obligada a obtener entre el 6% y el 8% sobre
su activo tangible, representado habitualmente por obligaciones y capital
preferente; sin embargo, sus beneficios excedentarios, o los activos
intangibles a los que daban lugar, estarían valorados con arreglo a criterios
de, por ejemplo, el 15%. (Se podrían encontrar aproximada mente estas
proporciones en la oferta inicial de las acciones preferentes y de las
acciones ordinarias de Woolworth y de muchas otras empresas). No
obstante, ¿qué ha pasado desde la década de 1920? En la actualidad se
puede apreciar una relación exactamente inversa a la que hemos
mencionado. Hoy en día, las empresas tienen que ganar por lo general el
10% sobre su capital ordinario para conseguir cotizar en el mercado medio
a su valor nominal completo. Sin embargo, sus beneficios excedentarios,
por encima del 10% del capital, se suelen valorar de una forma más liberal,
o a un multiplicador más elevado, que los beneficios básicos necesarios
para apoyar el valor contable en el mercado. De esta manera, una empresa
que obtenga el 15% sobre el capital bien podría cotizar a 13,5 veces los
beneficios, o el doble de su activo neto. Esto significaría que el primer 10%
obtenido sobre el capital se valora únicamente a 10 veces, pero el siguiente
5%, lo que tradicionalmente se llamaba «excedente», se valora de hecho a
20 veces.
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