erfolge im ausland - Institute for Advanced Studies

Die wirtschaftliche Lage im Jahr 2004
noch auf niedrigem Niveau. Eine Gefahr für die Preisniveaustabilität
wurde somit vom Ausmaß des Kreditzuwachses
nicht signalisiert.
Inflationserwartungen: Vereinbar mit
Preisniveaustabilität
141. Das Vorliegen geringer Inflationsrisiken wurde
ferner durch weiterhin stabile Inflationserwartungen
angezeigt. Die im August des Jahres veröffentlichten
Ergebnisse der Umfragen unter professionellen Prognostikern
durch die Europäische Zentralbank (Survey of
Professional Forecasters) wiesen für den geldpolitisch
relevanten Zeithorizont von zwei Jahren Inflationserwartungen
in Höhe von 1,9 vH aus, ähnlich wie die
Befragung von Consensus Economics vom April mit
1,6 vH, die sich allerdings nur auf einen Einjahreshorizont
bezieht. Berücksichtigt man zusätzlich die
Prognosen der OECD sowie des Internationalen Währungsfonds,
so ergibt sich für das Jahr 2005 eine
erwartete Inflationsrate in Höhe von 1,4 vH bis 1,8 vH
bei einem Mittelwert in Höhe von 1,6 vH. Die Projektionen
der Europäischen Zentralbank, welche seit Juni vierteljährlich
statt wie zuvor nur halbjährlich veröffentlicht
werden, beliefen sich im September auf Werte in Höhe
von 1,3 vH bis 2,3 vH für das Jahr 2005 (Schaubild
32 a)).
Ex-post betrachtet fällt auf, dass sich die tatsächliche
Inflationsrate zumeist am oberen Ende des Projektionskorridors
bewegt, was darauf hinweist, dass die Europäische
Zentralbank die Inflationsrate in der Vergangenheit
tendenziell unterschätzt hat. Mit Blick auf das
Bruttoinlandsprodukt ist dagegen eine merkliche Überschätzung
zu konstatieren: So lagen die tatsächlich realisierten
Zuwachsraten des Bruttoinlandsprodukts seit
Anfang des Jahres 2001 mit einer Ausnahme stets unterhalb
des Projektionskorridors (Schaubild 32 b)).
Alternativ lassen sich die langfristigen Inflationserwartungen
aus der Differenz zwischen den Renditen der nominalen
französischen Staatsanleihen und denen der an
den HVPI des Euro-Raums indexierten (mit einer Laufzeit
bis zum Jahr 2012) ableiten. Die so gemessenen Inflationserwartungen
stiegen im Jahresverlauf leicht an
und lagen in den ersten neun Monaten mit einem durchschnittlichen
Wert von 2,2 vH etwas höher als im Vorjahr
(1,9 vH). Dieser Indikator sollte jedoch aufgrund
diverser Prämien, die ihren Informationsgehalt einschränken
können, mit Vorsicht beurteilt werden: So
könnten die im Verlaufe des Jahres beobachteten kräftigen
Ölpreissteigerungen die Inflationsunsicherheit unter
den Marktteilnehmern verstärkt und zu höheren Risikoprämien
geführt haben, die sich in der Renditedifferenz
zwischen nominalen und inflationsindexierten Anleihen
niederschlagen. Darüber hinaus kann der Nominalzins
der Anleihen durch Liquiditätsprämien beeinflusst sein,
die nicht unbedingt höhere Inflationserwartungen signalisieren.
Unter Berücksichtigung dieser Einschränkung
der Indikatorfunktion inflationsindexierter Anleihen
sind die Inflationserwartungen für den Euro-Raum mit
der Zielvorgabe für Preisniveaustabilität weitgehend
kompatibel.
Geldpolitische Ausrichtung weiterhin expansiv
142. Insgesamt können die Rahmenbedingungen wegen
der im historischen Vergleich niedrigen Zinsen nach
wie vor als expansiv bezeichnet werden. Die kurzfristigen
Geldmarktzinsen lagen mit rund 2 % weiterhin auf
einem historisch niedrigen Niveau. Aber auch die kurzfristigen
auf Basis der tatsächlichen Inflationsrate berechneten
Realzinsen erreichten mit jahresdurchschnittlich
0,4 % das Niveau des Jahres 1978. Im Durchschnitt
der achtziger und neunziger Jahre hatten die kurzfristigen
Realzinsen 4,3 % betragen. Seit dem Jahr 2000 beliefen
sich die kurzfristigen Realzinsen dagegen im
Durchschnitt auf 1,2 %.
143. Berücksichtigt man bei der Beurteilung des geldpolitischen
Expansionsgrades zusätzlich zum Zinsniveau
die Kriterien Preisniveaustabilität und konjunkturelle
Entwicklung, so gelangt man zum Konzept der
Taylor-Regel (Taylor, 1993). Der (reale) Taylor-Zins
gibt einen Näherungswert für das Zinsniveau an, welches
grundsätzlich dem Niveau eines gleichgewichtigen,
neutralen Zinses entspricht und sich nur dann von diesem
unterscheidet, wenn Abweichungen der (erwarteten)
Inflation vom Preisniveaustabilitätsziel vorliegen
oder die (erwartete) Output-Lücke einen Wert ungleich
null annimmt.
Der neutrale oder natürliche Realzins kann dabei als
derjenige reale kurzfristige Zinssatz definiert werden,
der auf lange Sicht (das heißt über einen Zeitraum, in
dem sich Wirkungen von Schocks abbauen) mit einem
potentialgerechten Produktionswachstum und einer zielgerechten
Inflationsrate vereinbar ist. Er lässt sich jedoch
nicht direkt beobachten und ist in der längeren
Frist variabel, so dass lediglich näherungsweise Angaben
über seine Höhe gemacht werden können. Die Beurteilung
der Geldpolitik unter Berücksichtigung dieses
Indikators unterliegt daher gewissen Einschränkungen.
Bestimmungsgrößen des natürlichen Realzinses sind die
langfristigen Determinanten von Ersparnis und Investitionen.
Dazu gehören die Zeitpräferenzen der Konsumenten,
das durch die technologische Entwicklung beeinflusste
Produktivitätswachstum, die Veränderung der
Bevölkerung im erwerbsfähigen Alter sowie institutionelle
und makroökonomische Rahmenbedingungen – wie
die Fiskal-, Geld- oder Wechselkurspolitik und die institutionellen
Rahmenbedingungen der Finanzmärkte.
Zur Ermittlung des natürlichen Realzinses werden meist
Schätzverfahren verwendet, die die Entwicklung der tatsächlichen
Realzinsen glätten. Der einfachste Ansatz zur
näherungsweisen Berechnung des natürlichen Realzinses
besteht in einer Durchschnittsbildung der tatsächlichen
kurzfristigen Realzinsen. Für den Euro-Raum legt
die Entwicklung der Realzinsen nahe, dass diese im
Euro-Währungsgebiet in den letzten Jahren gesunken
sind. Diesen Eindruck vermitteln nach Angaben der
Europäischen Zentralbank (2004b) auch anspruchsvollere
Verfahren. Für einen Rückgang des Gleichgewichtszinses
im Euro-Raum sprechen der sinkende
Produktivitätszuwachs, das langsamere Wachstum der
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