Gutachten in Deutsch - Bayerischen Finanz Zentrum

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Zudem treten extreme Kurseinbrüche wesentlich häufiger auf, als dies bei einer Normalverteilung
der Fall wäre (Problem der fat tails). 111 Noch schwieriger dürfte sich die Schätzung der
erwarteten Rendite der Assets des Unternehmens und deren Standardabweichung gestalten.
Schaut man in die Praxis der Pensionsfonds, insbesondere der angelsächsischen Welt, legen
die aktuellen Probleme nahe, dass vielfach eine Anlagepolitik gewählt wurde, die eher dem
riskanten Risiko-Renditeprofil des Pensionsfonds III entspricht. 112 Für diesen entstehen in
allen Szenarien drastisch erhöhte Insolvenzwahrscheinlichkeiten, sowohl im Vergleich zu
Unternehmen mit Pensionsrückstellungen als auch zu den Trägern von Pensionsfonds I und II.
Im Basisszenario steigt die Insolvenzgefahr durch den Pensionsfonds III um ca. 90 % gegenüber
der PPR, im Fall B um ca. 63 % und im Fall C um ca. 100 %.
Im Ausgangsszenario der Simulationen (t=0) sind alle Unternehmen hinsichtlich ihres Investitionsprogramms
und ihrer Kapitalstruktur identisch. Alle Pensionsfonds sind zu 100 %
gedeckt. Ordnet man Pensionsrückstellungen risikoanalytisch im Vergleich mit der Population
Pensionsfonds vollständig dem Fremdkapital zu, erhalten alle Unternehmen das gleiche
Rating, obwohl sie tatsächlich einem systematisch unterschiedlichen Insolvenzrisiko unterliegen.
Eine Einbeziehung von Über- bzw. Unterdeckungen in den Ratingprozess ex post erscheint
zu kurz gegriffen, da sie nicht die Risikodimension einer Anlage von Deckungsmitteln
am Kapitalmarkt vorausschauend erfassen. 113 Geht man von realistischen Rendite-
/Risikoprofilen der Pensionsfonds aus, wie sie sich insbesondere in den USA und UK eingestellt
haben, entstehen für die Trägerunternehmen erhebliche Kapitalanlagerisiken. Die
Insolvenzgefahr steigt an. Deutsche Unternehmen hingegen, die Pensionsrückstellungen
bilden, werden dann in einem solchen Ratingprozess systematisch benachteiligt.
111 Die Normalverteilung ist dennoch in der Kapitalmarkttheorie und in der empirischen Kapitalmarktforschung
eine übliche Annahme, die „elegante“ formale Modelldarstellung erlaubt, statistische Auswertungen
erleichtert und oft eine gute Approximation beobachteter Renditeentwicklungen ist.
112 Standard & Poor’s geht davon aus, dass vielfach wesentlich weniger riskante Anlagestrategien verfolgt
würden, wenn die Volatilität der Anlagemittel z.B. durch eine Veränderung der Rechnungslegungsstandards
stärker Berücksichtigung finden würde. Vgl. Standard & Poor’s (2003b), S. 5.
113 Es liegen keine Hinweise vor, dass Standard & Poors die Asset Allokation von Pensionsfonds mit einem
expliziten Bewertungsverfahren in den Ratingprozess einbezieht. Standard & Poors selbst empfiehlt jedoch,
dass die Asset Allokation von Pensionsfonds nicht nur auf freiwilliger Basis veröffentlicht werden sollte, da
dies ein Ausgangspunkt sein könnte, Pensionsfonds zu identifizieren, die besonders hohen Anlagerisiken
unterliegen. Vgl. Standard & Poors (2003b), S. 5. Damit ist nicht ausgeschlossen, dass im Einzelfall in der
Vergangenheit das Anlagerisiko zumindest als qualitatives Ratingkriterium eine Rolle spielte.