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III muss allerdings nicht unmittelbar zu einer Ablehnung der Ratingansätze führen, die für Analysezwecke eine fiktive Auslagerung der Rückstellungen in einen Pensionsfonds bei gleichzeitiger Gegenfinanzierung am Kapitalmarkt unterstellen. Die teilweise Zurechnung von Pensionsrückstellungen zum Eigenkapital wird hier nicht durch den bilanziellen Charakter der Rückstellungen, sondern durch die Annahme über die Refinanzierungsmöglichkeiten des Unternehmens begründet. Durch die Untersuchung der Bilanzierungsregeln für Pensionszusagen wurden drei Problemkreise identifiziert, die im Rahmen einer international vergleichenden Bonitätsanalyse anhand von Bilanzkennzahlen durch Anpassungsmaßnahmen zu berücksichtigen sind: 1. Die international unterschiedlichen Bilanzierungsregeln ermöglichen eine große Bandbreite bei der Festlegung der Bewertungsparameter (insb. Kalkulationszins, Gehaltstrends, erwartete Fondsrendite bei externer Finanzierung, versicherungsmathematische Daten). 2. Die Vergleichbarkeit von internationalen Jahresabschlussdaten wird durch unterschiedliche Möglichkeiten zur Glättung von Veränderungen der Pensionsverpflichtung und des ggf. vorhandenen externen Fondsvermögens beeinflusst. 3. Intern finanzierte Pensionszusagen sind nach gängiger Praxis bilanziell vollständig (Bruttoausweis), extern finanzierte Pensionszusagen hingegen nur in Höhe einer Unter- oder Überdeckung (Nettoausweis) zu erfassen. Dieser Unterschied wirkt sich insbesondere auf Kapitalstrukturkennzahlen aus. Soweit aus den allgemein zugänglichen Materialien ersichtlich, werden die ersten beiden Probleme von den Ratingagenturen durch angemessene Korrekturschritte behoben. Die zur Vereinheitlichung der Bewertungsparameter vorgenommenen pauschalen Korrekturen sind unter Kosten-Nutzen-Aspekten als hinreichend zu beurteilen, wobei die im aktuellen Standardentwurf zu SFAS 132 vom FASB geforderten Publizitätserweiterungen künftig einen höheren Detaillierungsgrad der Anpassungen zulassen könnten. Als wenig zufrieden stellend erweist sich hingegen der Umgang mit den unterschiedlichen Finanzierungsformen leistungsorientierter Pensionszusagen. Hier werden Verzerrungen in Kauf genommen, die betriebswirtschaftlich nicht zu rechtfertigen sind. Es kann gezeigt werden, dass aus theoretischer Sicht nur eine Bruttobetrachtung (on-balance approach) aller Unternehmen richtige Signale über das Kapitalstrukturrisiko der Unternehmen liefert. Danach wären die Bilanzen der Unternehmen mit fondsfinanzierten Pensionszusagen auf der Aktiv-
IV seite um das externe Fondsvermögen und auf der Passivseite um die Pensionsverpflichtung zu verlängern. Erst eine derart korrigierte Bilanz ist mit den veröffentlichten Zahlen von Unternehmen mit intern finanzierten Pensionszusagen hinsichtlich der Kapitalstruktur vergleichbar. Unternehmen mit intern finanzierten Pensionszusagen Unternehmen mit extern finanzierten Pensionszusagen Bruttobetrachtung (on-balance approach) EK EK EK UV FinV PV UV FV FinV PV UV FV FinV PV Moody‘s und Fitch: Nettobetrachtung (off-balance approach) mit fiktiver Auslagerung; Refinanzierung mit Fremd- und Eigenkapital entsprechend der Nettokapitalstruktur (Kapitalstruktur ohne Pensionsverpflichtung) EK UV FinV PV fikt. EK und fikt. FinV, entspr. EK/FinV UV „FV“ „EK“ „FinV“ PV UV FV EK FinV PV Standard & Poor‘s: Nettobetrachtung (off-balance approach) mit fiktiver Auslagerung; Refinanzierung nur mit Fremdkapital UV EK FinV PV UV EK „FinV“ UV EK FinV fiktive FinV „FV“ PV FV PV Nettobetrachtung (off-balance approach) mit fiktiver Auslagerung; Refinanzierung mit Fremd- und Eigenkapital entsprechend der Bruttokapitalstruktur (Kapitalstruktur inklusive Pensionsverpflichtung) EK UV FinV PV fikt. EK und fikt. FinV, entspr. EK/(FinV+PV) UV „FV“ „EK“ „FinV“ PV UV FV EK FinV PV Legende: UV Unternehmensvermögen EK Eigenkapital FV Fondsvermögen FinV Finanzverbindlichkeiten PV Pensionsverpflichtung „…“ zu Analysezwecken modifizierte bzw. eingeführte Größen Keine der von den Ratingagenturen vorgeschlagenen Vorgehensweisen stimmt mit der als Benchmark-Lösung identifizierten Bruttobetrachtung überein, die auch dem üblichen Vorgehen zur Berücksichtigung von Operating Leases und Asset-backed Securities im Ratingprozess entspricht. Die stattdessen verfolgten Ansätze können zu abweichenden Einschätzungen des Kapitalstrukturrisikos führen: • Der Ansatz von Moody’s und Fitch mit anteiliger Zuordnung der Pensionsrückstellungen zum Eigenkapital liefert zwar tendenziell das richtige Signal beim Vergleich von Unternehmen mit unterschiedlichen Durchführungswegen der betrieblichen Pensionszusagen. Eine mit der Bruttobetrachtung identische Rangfolge ist jedoch nicht zwingend. Erhebliche Schwierigkeiten ergeben sich zudem beim Vergleich von Unternehmen mit identischen
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