Jahresgutachten 2000/01 - Sachverständigenrat zur Begutachtung ...

Deutscher Bundestag – 14. Wahlperiode – 193 – Drucksache 14/4792
Notenbanken sind bei diskretionärem Handlungsspielraum
der Versuchung ausgesetzt, auf inhärent unsichere,
prognostizierte Preisrisiken erst dann zu reagieren,
wenn sie sich genügend verdichtet haben.
Aufgrund der erwähnten langen Wirkungsverzögerungen
zinspolitischer Impulse von mehreren Jahren läuft
die Geldpolitik Gefahr, notwendige Maßnahmen verspätet
zu ergreifen. Der Europäischen Zentralbank
wird es durch die Veröffentlichung der Inflationsprognose
erleichtert, dieser Versuchung zu widerstehen;
per Saldo wird es einfacher, eine präventive Geldpolitik
zu betreiben und bei sich abzeichnenden Preisrisiken
frühzeitig gegenzusteuern.
Natürlich wird sich der durch die Europäische
Währungsunion möglicherweise verursachte Strukturbruch
auch in vermehrten Unsicherheiten über die zu
erwartenden Preisniveausteigerungen niederschlagen.
Aber die konventionellen Prognosemodelle stützen
sich in der Praxis nicht auf die in den Geldmengenaggregaten
enthaltenen Informationen. Zudem spielen,
soweit es sich um eine bedingte Prognose handelt, auch
die Unsicherheiten bezüglich des geldpolitischen
Transmissionsmechanismus nur eine untergeordnete
Rolle. Die Inflationsprognose ist damit von den Unsicherheiten
im Übergang zur Europäischen Währungsunion
weniger betroffen. Außerdem: Für den Erfolg der
Inflationsprognose als Kommunikationsmittel und Instrument
der Selbstdisziplinierung, auch unter den derzeitigen
Rahmenbedingungen, ist die Eintrittswahrscheinlichkeit
nicht das entscheidende Kriterium.
Entscheidend ist, wie gut die Europäische Zentralbank
in der Lage ist, ihr Handeln bei einer Abweichung der
Inflationsprognose vom Zielkorridor zu erklären. Die
Flexibilität der Zwei-Säulen-Strategie wird hierdurch
zwar eingeschränkt, aber genau das ist die Essenz von
Regelbindung und Rechenschaftslegung.
Die Anforderungen an die Kommunikationspolitik der
Europäischen Zentralbank werden durch die Veröffentlichung
einer Inflationsprognose noch größer, als sie es
jetzt schon sind. Der Öffentlichkeit und den Marktteilnehmern
muss erklärt werden, welche Annahmen der
Prognose zugrunde liegen und weshalb bei unerwarteten
exogenen Preisschocks, zum Beispiel als Folge
deutlicher Änderungen des Wechselkurses des Euro
oder der Rohölnotierungen, die ursprüngliche Prognose
hinfällig geworden und durch eine neue zu ersetzen
ist. Hier lauern Gefahren, missverstanden und
missinterpretiert zu werden. Umso wichtiger wird es
sein, dass Präsentation und Kommentierung der Inflationsprognose
von allen Mitgliedern des EZB-Rates in
gleicher Weise klar und nachvollziehbar vorgenommen
werden.
342. Im Rahmen der Zwei-Säulen-Strategie sollte die
Geldmenge weiterhin ein vorrangiger Indikator für die
Geldpolitik sein: Es gibt keine empirischen Hinweise,
dass sich der Trend der Inflationsentwicklung unabhängig
vom Trend des Geldmengenwachstums entwickeln
könnte. Es ist ein Gebot der Vorsicht, die Expansionsrate
der Geldmenge M3 im Kontakt zum Referenzwert
zu halten. Bei der Quantifizierung des Referenzwertes
für das Jahr 2001 gehen wir hinsichtlich
der zentralen Orientierungsgröße – des Wachstums des
Produktionspotentials im Euro-Raum – davon aus,
dass die Informations- und Kommunikationstechnologien
der Neuen Ökonomie noch nicht eine spürbare Beschleunigung
der wirtschaftlichen Aktivität freisetzen.
Ebenso wenig dürfte sich der rückläufige Trend der
Umlaufsgeschwindigkeit der Geldmenge M3 alsbald
umkehren. Wir schlagen deshalb vor, den Referenzwert
für das Wachstum der Geldmenge M3 auf 5 vH festzulegen;
der monetäre Mantel für ein kräftiges reales
Wachstum wäre dann ausreichend bemessen.
343. Neue Herausforderungen für die Geldpolitik
stellt der anhaltend rasante Anstieg von Vermögenswerten
dar. Angesichts der starken Kurssteigerungen
an den europäischen Börsen in den letzten Jahren, ist
die Frage aufgekommen, ob und inwieweit die Notenbank
die Entwicklung von Vermögenspreisen in ihre
geldpolitische Konzeption einbeziehen solle. In der
praktischen Umsetzung einer um Vermögenseffekte
erweiterten geldpolitischen Konzeption gäbe es große
Probleme. So müssten streng genommen alle Vermögenswerte
der Wirtschaftssubjekte und deren Wertentwicklung
berücksichtigt werden, auf jeden Fall die Immobilienpreise,
deren Entwicklung besonders auf das
Preisniveau durchschlägt; für eine gründliche Erfassung
reicht aber die Datenlage nicht. Beschränkte man sich
deshalb auf Aktien, wäre zu jedem Zeitpunkt eine realwirtschaftlich
fundierte Bewertung dieser Anlagen erforderlich,
damit geldpolitisch keine Fehler gemacht werden;
dies ist mit vielen Unsicherheiten behaftet (Ziffern
54 ff.). Und selbst wenn die Notenbank sich zutraute, ein
im Vergleich zu den anderen Marktteilnehmern sichereres
Urteil über die Angemessenheit eines beobachteten
Kurs-Gewinn-Verhältnisses zu haben, würden ihr die vor
allem auf Aktienmärkten typischen Kursschwankungen
die erwünschte Stetigkeit in der Geldpolitik vereiteln. Zu
bedenken ist ferner, dass die Kursentwicklung an den
Börsen unter anderem durch die Erwartungen der Marktteilnehmer
über die künftige Zinspolitik geprägt wird;
daraus entsteht eine Zirkularität, die unerwünscht ist,
weil für die Erwartungsbildung der klare Anker fehlt.
Beim jetzigen Stand der Kenntnis und der alles in allem
nicht eindeutigen Zusammenhänge können wir der Europäischen
Zentralbank nicht dazu raten, sich ein Vermögenspreisziel
zu setzen.
344. Eine sich anschließende Frage ist, wie die Europäische
Zentralbank mögliche Übersteigerungen an
den Finanzmärkten in ihre geldpolitischen Überlegungen
einbeziehen soll. Kurzfristige Volatilitäten sind für
die Geldpolitik unerheblich. Anders ist die Situation,
wenn sich Aktienkurse (wie übrigens auch Immobilienpreise)
über längere Zeit von den fundamentalen Daten
der betreffenden Vermögensgegenstände entfernen.
In diesem Umfeld besteht das Risiko, dass spekulative
Blasen entstehen, die, wenn sie platzen, realwirtschaftliche
Fehlentwicklungen auslösen können. Auch