Jahresgutachten 2000/01 - Sachverständigenrat zur Begutachtung ...

Drucksache 14/4792 – 194 – Deutscher Bundestag – 14. Wahlperiode
können solche Vermögenspreissteigerungen über den
Vermögenseffekt zu zusätzlichen Nachfrageimpulsen
führen, die bei ausgelasteten Kapazitäten inflatorisch
wirken. Einer stabilitätspolitisch vorausschauenden
Notenbank muss deshalb daran gelegen sein, dass es
nicht zu spekulativen Übertreibungen an den Aktienmärkten
kommt. Nur sind eben die Möglichkeiten der
Zentralbank, direkt und kontrolliert darauf hinzuwirken,
sehr begrenzt; die Gefahr, bei den Marktteilnehmern
missverstanden zu werden und Überreaktionen
auszulösen, die dann den abrupten Rückschlag an den
Aktienmärkten, den es ja zu vermeiden gilt, erst herbeiführen,
ist nicht unbeträchtlich. Am besten kann die
Notenbank spekulativen Übersteigerungen entgegenwirken,
indem sie ihr geldpolitisches Handeln vorausschauend
und verlässlich an dem Ziel der Preisniveaustabilität
im Euro-Raum ausrichtet. Dabei gelangen
Entwicklungen an den Vermögensmärkten, die stabilitätspolitisch
problematisch wären, von selbst in das
Entscheidungskalkül der Notenbank, weil nämlich die
Umlaufsgeschwindigkeit des Geldes im Trend stärker
zurückginge als sonst (erste Säule) und die Inflationsrisiken
mittelfristig größer würden (zweite Säule).
Geldwertsicherung durch Euro-Abwertung
erschwert
345. Die kräftige nominale und reale Abwertung des
Euro gegenüber dem US-Dollar war und ist für die
Geldpolitik der Europäischen Zentralbank in doppelter
Hinsicht ein großes Problem: Zum einen wird die
Kommunikation der geldpolitischen Strategie durch
die Wechselkursfrage überlagert und erschwert; zum
anderen bauen sich durch die Abwertung des Euro im
Verbund mit stark steigenden Ölpreisen Inflationsrisiken
auf, die die Geldpolitik nicht vernachlässigen
kann. Mit Blick auf die Kommunikationspolitik der
Europäischen Zentralbank als junger Institution ohne
historisch gewachsener Reputation und mit einer in der
breiten Öffentlichkeit nicht immer verstandenen geldpolitischen
Strategie bedeutet die fortgesetzte Wechselkursdebatte
schwieriges Terrain.
Zunächst heißt dies, die Einordnung des Euro-Außenwerts
in dem Indikatorenbündel der zweiten Säule der
geldpolitischen Strategie konsistent zu vermitteln. Dies
ist vor dem Hintergrund fortgesetzter Abwertungstendenzen,
und angesichts der diesem strategischen Standbein
inhärenten Gefahr der Intransparenz bei der
Gewichtung einzelner Indikatoren, kein einfaches Unterfangen.
Erschwerend kam und kommt hinzu, dass
die mit der Euro-Einführung vielfach geäußerte Erwartung,
die neue Währung werde eine im internationalen
Vergleich harte Währung sein, das öffentliche Interesse
ungewöhnlich intensiv auf die Wechselkursentwicklung
gelenkt hat. Wenn dann auch noch, wie geschehen,
vonseiten der Politik der Eindruck erweckt wird,
die Abwertung sei per Saldo aufgrund ihrer expansiven
konjunkturellen Effekte zu begrüßen, erweist man der
Stabilitätsaufgabe der Notenbank einen Bärendienst.
Glücklicherweise hat sich die Europäische Zentralbank
nicht beirren lassen. Indem sie die Kursentwicklung allein
in ihren Auswirkungen auf die zukünftige Preisniveaustabilität
beurteilte und kommentierte, hat sie
deutlich gemacht, dass sie kein Wechselkursziel als
solches verfolgt und schon gar nicht beabsichtigt, den
Außenwert des Euro für die Konjunktursteuerung zu
nutzen. Mindestens ebenso wichtig: Mit Blick auf die
sich durch die Abwertung und den erhöhten Ölpreis
aufbauenden Preisrisiken haben die Zinserhöhungsschritte
gezeigt, dass nicht Abwarten, sondern eine
vorausschauende Politik die Leitschnur des geldpolitischen
Handelns bildet. Erwartet man abwertungsbedingte
Gefahren für die Preisniveaustabilität – Zweitrundeneffekte
aufgrund sich verschlechternder Terms
of Trade –, sind vorbeugende Zinsschritte das geeignete
Instrument.
346. Die Abwertung des Euro hat ein Ausmaß
erreicht, bei dem sich die Frage stellt, ob die Kursentwicklung
noch auf fundamentale ökonomische Faktoren
zurückgeführt werden kann oder ob an den Devisenmärkten
ein sich selbst verstärkender, von den
derzeitigen Fundamentalfaktoren zunehmend abgekoppelter
Druck auf die europäische Währung entstanden
ist. Ein solches „Unterschießen“ stünde zwar nicht
im Widerspruch zu dem individuellen Rationalitätskalkül
der Finanzmarktteilnehmer, die fortgesetzte
Abweichung von einem fundamental begründeten
Kursniveau würde jedoch zu realwirtschaftlichen Fehlallokationen
führen, deren Korrektur im Zuge einer späteren
Umkehr des Markttrends gesamtwirtschaftliche
Kosten verursacht, insbesondere Unternehmen und
Arbeitsplätze in Bedrängnis bringt, die bis dahin nur
dank der abwertungsbedingten Preisvorteile im internationalen
Wettbewerb hatten bestehen können. Die
entscheidende Frage ist, ob und anhand welcher Kriterien
sich eine solch ungerechtfertigte Marktbewertung
diagnostizieren lässt. Da Wechselkurse, wie alle Finanzmarktpreise,
zentral von Erwartungen bestimmt
werden, Erwartungen ex ante aber nur schwer beobachtbar
und messbar sind, ist die Unterscheidung zwischen
fundamental gerechtfertigten und ungerechtfertigten
Kursbewegungen eine sehr schwierige Aufgabe.
347. In einem System flexibler Wechselkurse bilden
sich die Kurse am Devisenmarkt durch das Zusammenspiel
von Angebot und Nachfrage, und sie sind insoweit
im Gleichgewicht. Aber das heißt nicht, dass jeder
Marktkurs fundamental ökonomisch begründet ist.
Eine Reihe von aktuellen Studien über die Kursentwicklung
des Euro stellt je nach Analysemethode und
Untersuchungszeitpunkt eine signifikante fundamentale
Unterbewertung in einer Größenordnung von
10 vH bis 30 vH fest (Exkurs: Gleichgewichtige Wechselkurse,
Ziffern 350 ff.). Bereits im vergangenen Jahr
war es schwierig, den Euro-Kurs mit den üblicherweise
herangezogenen Fundamentalfaktoren zu begründen
(JG 99 Ziffern 267 ff.). In diesem Jahr wurden diese
Schwierigkeiten alles andere als geringer. Mit Blick
auf den Kurs des Euro zum US-Dollar wiesen die