Jahresgutachten 2000/01 - Sachverständigenrat zur Begutachtung ...

Drucksache 14/4792 – 196 – Deutscher Bundestag – 14. Wahlperiode
liegt die Annahme zugrunde, dass der gleichgewichtige
Wechselkurs durch fundamentale Einflussfaktoren erklärt
werden kann und dass sich der tatsächliche Kurs
langfristig an sein gleichgewichtiges Niveau anpasst.
Zur Bestimmung des Gleichgewichtskurses können
verschiedene Theorien und Modelle herangezogen
werden.
Mit dieser theoretischen Definition des Gleichgewichtskurses
korrespondiert in ökonometrischen Anwendungen das
Konzept der Kointegration. Empirische Studien konzentrieren
sich deshalb in den meisten Fällen auf das Schätzen von
Kointegrationsbeziehungen zwischen dem Wechselkurs und
den Fundamentalvariablen, die in dem jeweiligen Modell als
Bestimmungsfaktoren geführt werden. Lässt sich eine solche
Beziehung finden, bedeutet dies, dass der Wechselkurs und
seine Bestimmungsfaktoren Trends folgen, die voneinander
nicht unabhängig sind. Empirisch beobachtbare Abweichungen
des tatsächlichen vom gleichgewichtigen Kurs, das heißt
ein Unterschied zwischen dem beobachtbaren und dem der
gefundenen Langfristbeziehung entsprechenden Kurs, sind
letztlich begründet in exogenen Störeinflüssen, die kurzfristige
dynamische Effekte in den gefundenen langfristigen Zusammenhang
tragen. Der gleichgewichtige Wechselkurs ist
demnach jener Kurs, der sich ohne diese überlagernden Effekte
aus den Fundamentalfaktoren ergeben würde.
Zahlreiche empirische Untersuchungen zeigen, dass
Kursschwankungen in der kurzen Frist durch die Annahme
eines reinen Zufallsprozesses (Random Walk)
besser erklärt werden können als mit fundamentalen
Faktoren. Bei einem längeren Prognosehorizont erweisen
sich traditionelle Wechselkurstheorien jedoch
häufig als überlegen. Umfragestudien über die Mikrostruktur
und die Motive der Akteure auf den Devisenmärkten
belegen, dass eine Mehrheit der Marktteilnehmer
den Einfluss von Fundamentaldaten auf
den kurzfristigen Wechselkurs für unerheblich erachtet.
Vorherrschend sind spekulative Motive, Orientierung
am aktuellen Markttrend und extrem kurzfristige
Arbitragegesichtspunkte. Mit Blick auf die längere
Frist gewinnen hingegen in der Einschätzung der Finanzmarktakteure
fundamentale Einflüsse deutlich an
Gewicht.
351. Der Standardansatz zur Erklärung der Wechselkursentwicklung
ist die Kaufkraftparitätentheorie. Danach
bestimmt sich der nominale Wechselkurs einer
Währung langfristig über die Unterschiede in den
Preisniveaus zwischen Inland und Ausland. Die Kaufkraftparität
impliziert damit einen konstanten gleichgewichtigen
realen Wechselkurs. Legt man dieses
Konzept einer Analyse der Kursentwicklung des Euro
zugrunde, so hätte sich dieser in der Tendenz seit Anfang
des Jahres 1999 gegenüber dem US-Dollar aufwerten
müssen, denn seitdem ist das Preisniveau im
Euro-Raum weniger stark gestiegen als das in den Vereinigten
Staaten. Unter der Annahme, dass der Wechselkurs
zu Beginn der dritten Stufe der Währungsunion
dem Gleichgewichtskurs entsprach, ergibt sich beispielsweise
für Mitte Oktober dieses Jahres eine fundamentale
Unterbewertung des Euro gegenüber dem
US-Dollar in Höhe von rund 28 vH. Das Ausmaß der
Unterbewertung wird sogar leicht größer, wenn anstelle
des Dollarkurses Anfang des Jahres 1999 der
durchschnittliche Dollarkurs gegenüber der Europäischen
Währungseinheit ECU im Zeitraum der Jahre
1996 bis 1999 verwendet wird.
Die Kaufkraftparitätentheorie betrifft nur die Gütermärkte;
aber der Wechselkurs wird selbstverständlich
auch von internationalen Kapitalbewegungen beeinflusst.
Auf den Gütermärkten kann es Friktionen in der
Preisarbitrage geben, die eine unmittelbare Anpassung
verhindern. Darüber hinaus ist die Gütermarktarbitrage
als Ausgleichsmechanismus auf Preisunterschiede bei
international handelbaren Gütern beschränkt. Damit ist
die Verwendung breiter Preisindizes mit einem hohen
Gewicht nicht handelbarer Güter unter Umständen ein
wenig geeignetes Vorgehen für einen Test auf Geltung
der Kaufkraftparitätentheorie. Vor diesem Hintergrund
ist es nicht erstaunlich, dass die in empirischen Studien
ermittelten Anpassungsgeschwindigkeiten des realen
Wechselkurses an sein durch die Kaufkraftparität bestimmtes
Gleichgewichtsniveau mit gefundenen Halbwertszeiten
zwischen vier und zehn Jahren sehr langfristiger
Natur sind. Die D-Mark bildete in der
Vergangenheit jedoch eine gewisse Ausnahme. Hier
wurden erheblich kürzere Anpassungszeiträume festgestellt.
352. Über den Zusammenhang zwischen Preisniveau
und Geldmenge kann die Kaufkraftparitätentheorie in
eine monetäre Wechselkurstheorie transformiert und so
um weitere mögliche Fundamentalfaktoren erweitert
werden. Kursbestimmende Einflüsse ergeben sich dann
aus der Entwicklung der Geldmenge und der Geldnachfrage
im Inland und im Ausland und deren Determinanten,
beispielsweise aus den nominalen Geldmarktzinsen,
aus den Niveaus der wirtschaftlichen Aktivität
sowie aus den Inflationsraten. Aktuelle Anwendungen
dieses Ansatzes – leicht modifiziert durch die Berücksichtigung
relativer Produktivitäten – auf den Wechselkurs
des Euro gegenüber dem US-Dollar für den Zeitraum
der Jahre 1991 bis einschließlich 1999 – für den
Zeitraum vor Einführung des Euro wurde ein synthetischer
Euro konstruiert – finden eine stabile Langfristbeziehung
zwischen dem Wechselkurs und diesen Fundamentalfaktoren.
Für den Zeitpunkt Ende des Jahres
1999, als der Wert des Euro etwa einem US-Dollar entsprach,
ergibt sich aus diesem Modell eine Unterbewertung
des Euro um rund 13 vH bis 15 vH.
353. Kombiniert man die Kaufkraftparitätentheorie
mit der ungedeckten Zinsparität, gelangt man zum
Konzept der Realzinsparität. Dieser Ansatz erklärt die
Entwicklung des realen Wechselkurses aus den Unterschieden
in den Realzinsen zwischen Inland und Ausland.
Über die Bedingung der Realzinsparität wird die
Finanzmarktarbitrage als zusätzlich kursbestimmender
Faktor identifiziert. Höhere Realzinsen in einem Land,