Jahresgutachten 2000/01 - Sachverständigenrat zur Begutachtung ...

Deutscher Bundestag – 14. Wahlperiode – 29 – Drucksache 14/4792
Der Anteil der direkt gehaltenen Aktien am Geldvermögen
insgesamt betrug in den Vereinigten Staaten im
Jahre 1998 etwa 23 vH (unter Einschluss von Alterssicherungsfonds
sogar 71 vH), in Deutschland 9 vH und
in Japan 6 vH.
Solange Kapitalgewinne jedoch nicht realisiert sind,
muss für eine Erhöhung des Konsums über den Anstieg
des laufenden Einkommens hinaus die Ersparnis reduziert
oder eine Verschuldung eingegangen werden.
Dies mag dazu beigetragen haben, dass die Sparquote
der privaten Haushalte in den Vereinigten Staaten
gemessen am verfügbaren Einkommen im Zeitraum
der Jahre 1991 bis 1999 von 8 vH auf etwa 2 vH gesunken
ist, während sie sich in Deutschland im gleichen
Zeitraum von etwa 12 vH auf Werte nahe 9 vH
verringerte (Schaubild 4, Seite 30). Japan verzeichnete
während dieser Zeit eine gleichbleibend hohe Sparquote
von etwa 13 vH. Die Verschuldung der privaten
Haushalte gemessen am verfügbaren Einkommen stieg
während dieses Zeitraums in den Vereinigten Staaten
von 76 vH auf derzeit knapp 90 vH, in Japan von
36 vH auf 41 vH und in Deutschland von 44 vH auf
69 vH.
Aktienpreise und Investitionen
59. Eine hohe Bewertung von Aktien bedeutet für
sich betrachtet eine Verbesserung der Finanzierungsbedingungen
der Unternehmen und kann sich in der Folge
in einer zunehmenden Investitionstätigkeit niederschlagen.
Hierbei ist zwischen Großunternehmen sowie
kleinen und mittelständischen Betrieben zu unterscheiden.
Für erstere, die zumeist in der Rechtsform
der Aktiengesellschaft geführt werden, verbilligt sich
die Finanzierung über die Emission von Aktien umso
deutlicher, je höher der Kurswert über dem Nominalwert
der Emission liegt. Für kleine und mittlere Betriebe,
die sich, insbesondere in Deutschland, vielfach
noch über Banken finanzieren, kann beispielsweise die
Höherbewertung von als Sicherheiten dienendem Bestandsvermögen
den Kreditspielraum vergrößern. In
den letzten Jahren hat sich im Zuge der Einrichtung der
Neuen Märkte aber auch für kleinere Unternehmen der
Anreiz verstärkt, direkten Zugang zu günstigen Eigenkapitalquellen
zu suchen. Für Deutschland und die Vereinigten
Staaten findet sich für die Jahre ab 1987 ein
schwacher positiver Zusammenhang zwischen Aktienpreisen
und Investitionen, für Japan scheint im gleichen
Zeitraum eine negative Beziehung zu bestehen
(Schaubild 4, Seite 30).
Aktienpreise und Liquiditätsversorgung
60. Eine übertriebene Entwicklung bei den Aktienpreisen
wird oft als Indiz einer zu reichlichen Liquiditätsversorgung
der Volkswirtschaft gesehen. Hintergrund
dieser Überlegung ist unter anderem, dass eine
kreditinduzierte Ausweitung der Geldmenge teilweise
einer spekulativen Verwendung zugeführt werden
könnte. Unternehmen können beispielsweise in diesem
Zusammenhang eine Ausweitung von Bankkrediten
oder den Erlös neu begebener Schuldverschreibungen
zu spekulativen Aktienkäufen oder zu einem Rückkauf
eigener Aktien einsetzen. In ähnlicher Weise können
private Haushalte Konsumentenkredite zum Erwerb
von Aktien verwenden, in der Erwartung, mit der
Summe aus zukünftigen Kursgewinnen und Dividenden
den Schuldendienst überkompensieren zu können
(Margin-Trading).
Seit Mitte der Neunzigerjahre war in den Vereinigten
Staaten, Japan und Deutschland ein im Vergleich zum
Anstieg des nominalen Bruttoinlandsprodukts zeitweise
hoher Zuwachs der Geldmenge und der Kreditvergabe
zu beobachten. Während das nominale Bruttoinlandsprodukt
in den Vereinigten Staaten seit dem
Jahre 1995 mit einer durchschnittlichen Rate von etwa
5,7 vH gestiegen war, hat sich die Expansion der Geldmenge
M3 von weniger als 5 vH im Jahre 1995 auf
kurzzeitig bis zu 10,5 vH im Jahre 1998 beschleunigt
und sich erst in jüngster Zeit wieder verlangsamt. Die
Kreditvergabe an Unternehmen und Privatpersonen
stieg im gleichen Zeitraum durchschnittlich um mehr
als 7 vH. In Japan wies die durchschnittliche Zuwachsrate
der vergleichbaren Geldmenge im selben
Zeitraum einen Wert von rund 3,5 vH auf, während die
durchschnittliche Veränderungsrate des nominalen
Bruttoinlandsprodukts bis 1997 um 2 vH schwankte
und in den Jahren 1998 und 1999 negativ war. Die Veränderungsraten
bei der Kreditvergabe waren mit Ausnahme
der Jahre 1995 und 1996 bereits seit 1994 negativ.
Deutschland verzeichnete seit dem Jahre 1995
ein durchschnittliches Wachstum der Geldmenge M3
von 5,7 vH, die Kreditvergabe an Unternehmen und
Privatpersonen expandierte im gleichen Zeitraum
durchschnittlich mit 6,3 vH. Der durchschnittliche Anstieg
des nominalen Bruttoinlandsprodukts betrug
knapp 3 vH.
Dass zwischen einer Ausweitung der Kreditvergabe
und der Entwicklung von Aktienwerten ein positiver
Zusammenhang bestehen kann, deuten empirische Untersuchungen
für Japan und die Vereinigten Staaten an.
Für Deutschland geben Daten für den Zeitraum der
Jahre 1990 bis 1999 einen Hinweis auf einen, wenn
auch schwachen, positiven Zusammenhang. Obwohl
dieser Zusammenhang durch eine bidirektionale Kausalität
gekennzeichnet ist, könnte die Preisentwicklung
an den Aktienmärkten somit zumindest teilweise von
einer expansiven Geldpolitik begünstigt worden sein.
Auch ein Teil des seit 1995 konstanten Abwärtstrends
in der Umlaufsgeschwindigkeit der Geldmenge könnte
hierdurch erklärt werden.
Risiken abrupter Korrekturen
61. Spekulative Übertreibungen an den Aktienmärkten
und ihre oft abrupten Korrekturen können bedeutsame
Folgen für die Realwirtschaft und die Stabilität
des Finanzsystems mit sich bringen und eine Reaktion
sich selbst verstärkender Effekte hervorrufen. Bei den