Jahresgutachten 2000/01 - Sachverständigenrat zur Begutachtung ...

Drucksache 14/4792 – 26 – Deutscher Bundestag – 14. Wahlperiode
zeitig Feuerwehr, Architekt und Bauunternehmer ist,
entwickeln sollte. Wer entwicklungspolitische Ziele
und Armutsbekämpfung ernst nimmt, muss an einer effizienten
Arbeitsteilung der Bretton-Woods-Institutionen
interessiert sein. Eine klare Fokussierung des Internationalen
Währungsfonds auf die in seinen Statuten
festgelegten Aufgabenbereiche ist hierfür eine Grundvoraussetzung.
Exkurs: Zur Bedeutung der Aktienpreisentwicklung
54. Seit dem Ende der Achtzigerjahre haben sich die
Preise für Aktien in den Vereinigten Staaten und in
Deutschland nahezu vervierfacht (Schaubild 3). Auch
wenn es seit dem Frühjahr 2000 zu nennenswerten
Korrekturen an den Aktienmärkten kam, verblieben die
Kurse historisch gesehen auf hohem Niveau. In Japan
dagegen stagnieren die Aktienkurse seit Beginn der
Neunzigerjahre und verzeichnen bislang keine nachhaltige
Trendwende.
Vielfach wird die Befürchtung geäußert, das an
den Aktienmärkten erreichte Kursniveau könne auf
eine spekulative Übertreibung zurückzuführen sein –
gleichsam eine Aktienpreisinflation (Asset Price
Inflation) darstellen. Ist dies der Fall, dann können daraus
Gefahren für die allgemeine Preisniveauentwicklung
resultieren, wenn eine vermögensbedingt stärkere
Nachfrage nach Konsumgütern bei stark ausgelasteten
Produktionskapazitäten auf Angebotsengpässe stößt.
Außerdem gäbe es ein erhöhtes Risiko abrupter Korrekturen
in der Bewertung verbunden mit empfindlichen
Kursrückschlägen, was gravierende Folgen für
die realwirtschaftlichen Aktivitäten hätte.
Bewertung von Finanzaktiva
55. Um eine mögliche spekulative Übertreibung von
einer durch Änderungen in den fundamentalen Preisdeterminanten
gerechtfertigten höheren Bewertung unterscheiden
zu können, ist eine Vorstellung darüber
notwendig, was fundamentale Preise sind. Langfristig
spiegeln Aktienpreise den Barwert der zukünftigen
Einkommen wider, die sich unter Berücksichtigung der
verlangten Risikoprämie, der Höhe des Zinses auf eine
risikofreie Alternativanlage und der Gewinnerwartung
ergeben. Von einer Überbewertung kann gesprochen
werden, wenn Aktienkurse den Barwert der zukünftig
erwarteten Erträge um mehr als das Ausmaß überschreiten,
das durch die Existenz einer als historisch
„normal“ erachteten Risikoprämie gerechtfertigt ist.
Somit lässt bei Annahme einer bestimmten Gewinnerwartung
die in den laufenden Kursen berücksichtigte
Risikoprämie durch einen Vergleich mit ihren langfristigen
Durchschnittswerten eine Aussage zu, ob die aktuellen
Kurse gerechtfertigt sind. Gleiches gilt für die
Gewinnerwartung bei Annahme einer bestimmten Risikoprämie.
Eine solche Betrachtungsweise setzt allerdings
voraus, dass über einen längeren Zeitraum die
Fundamentalfaktoren in einer Volkswirtschaft auf die
für die Kursentwicklung an der Börse relevanten Variablen
durchschlagen.
56. Diesen Bewertungsmaßstab zugrunde gelegt, bewegten
sich, nach Berechnungen des Internationalen
Währungsfonds und der OECD, die durch die Kursniveaus
führender Aktienindizes implizierten Dividendenerwartungen
in nahezu allen OECD-Ländern in der
zweiten Hälfte der Neunzigerjahre weit oberhalb und
die Risikoprämien weit unterhalb ihrer historischen
Durchschnittswerte. Ein Vergleich der für den Zeitraum
1980 bis 1999 durchschnittlich beobachtbaren Werte
für die Risikoprämie beziehungsweise die Gewinnerwartung
mit denjenigen des ersten Quartals 1999 sowie
des Gesamtjahres 1999 ergibt deutliche Indizien einer
Überbewertung für die Vereinigten Staaten und in abgeschwächter
Form für Deutschland. Selbst in Japan
lag danach die implizite Risikoprämie im Gesamtjahr
1999 trotz ausbleibender konjunktureller Aufhellung
bereits wieder unter ihrem historischen Durchschnitt
(Tabelle 10, Seite 28).
57. Bei diesen traditionellen Indikatoren bleibt allerdings
außer Betracht, dass sie kaum auf junge, erst kurz
am Markt notierte Unternehmen mit zunächst negativer
Gewinnsituation anwendbar sind. In der Praxis haben
sich bereits neue Kennziffern durchgesetzt, die im
Wesentlichen auf die Wettbewerbsposition und den
Marktanteil des Unternehmens rekurrieren. Hierzu
zählt das Kurs/Umsatz-Verhältnis. Auch Ansätze, die
Faktoren wie beispielsweise das Humankapital berücksichtigen,
werden vermehrt im Rahmen erweiterter
Bewertungsverfahren eingesetzt. Ferner sprechen verschiedene
Gründe dafür, dass beispielsweise die Gewinnerwartung
auch fundamental bedingten Schwankungen
ausgesetzt sein kann: So kann die Einführung
neuer Technologien unter Umständen auch langfristig
überdurchschnittliche Wachstumsraten für einzelne
Sektoren ermöglichen (Ziffern 198 ff.).
Für die Beurteilung der Entwicklung an den Aktienmärkten
ist zudem von Bedeutung, welchen Anteil die
börsennotierten Unternehmen an der Gesamtzahl der
Unternehmen in einer Volkswirtschaft haben. Je höher
dieser Anteil ist, desto verlässlicher könnten steigende
Aktienpreise aufgrund zukünftig erwarteter höherer
Gewinne einen beschleunigten Zuwachs des Bruttoinlandsprodukts
indizieren. Empirische Studien für die
Vereinigten Staaten und Japan kommen zu dem Ergebnis,
dass Veränderungen in den Aktienpreisen Informationen
über die zukünftige wirtschaftliche Aktivität
liefern. Ein starker Kursanstieg im Vorlauf der Konjunktur
wäre somit nicht notwendigerweise als Überbewertung
zu interpretieren.
Die Einschätzung einzelner Variablen kann also in einem
kurzen Zeitintervall erheblichen Schwankungen
ausgesetzt sein. Insbesondere können sich eine implizite
Risikoprämie beziehungsweise die Erwartung
eines zukünftigen Gewinnwachstums schnell wandeln.