DISPENSE DI ECONOMIA E GESTIONE DELLE IMPRESE II (nuovo ...

Dispense di Strategie d’impresa 2003Professor Cristiano Ciappeipotere.La precedente formula per il calcolo del valore di mercato complessivo dell’impresa non tiene inconsiderazione che il valore economico delle azioni non è per tutte uguali.Se, ad esempio, un azionista possiede il 50% + 1 delle azioni di una società e il restante 50%-1 èflottante sul mercato, il prezzo si forma su quest’ultimo in quanto solo quest’ultimo è soggetto acontrattazione: tale prezzo non può dunque essere applicato anche al pacchetto di controllo.Se la società è “in salute”, la differenza fra il 50%+1 e il 50%-1 non è uguale al valore di una singolaazione, ma è molto di più: il controllo della società sta, infatti, nel primo pacchetto. Naturalmentequest’ultimo è un bene indivisibile, nel senso che assume un valore elevato a condizione che non vengasuddiviso in pacchetti più piccoli. La somma dei singoli pacchetti è quindi minore del valore del pacchettototale.Moltiplicando il valore di mercato di un’azione per il numero delle azioni, non si ottiene il valore dimercato della società, ma il valore di mercato della società rapportato al flottante. La dinamica del valoreborsistico è, in ogni caso, un fenomeno rilevante per una società quotata; ma diventa essenziale solonell’ottica degli azionisti di minoranza, che traggono da questa informazione, spesso l’unica indicazionesulla dinamica del valore. Essa, congiuntamente al dividendo, è in sostanza la misura di performancepercepita dal piccolo azionista non in grado di interpretare o ottenere altre informazioni rispetto a quelleufficiali. Ciò non vale però né per gli azionisti di controllo, né per gli investitori istituzionali, e tanto menonell’ottica dell’impresa che deve valutare se stessa. In quest’ultimo caso diventa rilevante distinguere ilvalore creato dal valore diffuso cioè incorporato nei prezzi. Un modo alternativo per determinare il valoredel capitale economico dell’impresa si basa sul concetto di economic value added (EVA). Si tratta di unamisura di performance che si ottiene sottraendo dal reddito contabile “normalizzato” il costo di tutti icapitali investiti: sia dei capitali propri, sia dei capitali presi a prestito. In simboli (Guatri, 1998, p .153):da cui:NOPATr =CEVA =( r − WACC) ⋅ CEVA = NOPAT− WACC ⋅ Cdove: NOPAT = reddito normalizzato;WACC = costo medio ponderato dei capitali investiti;C = capitale investito (costituito da :capitale proprio, debiti finanziari, accantonamenti).La normalizzazione del reddito consiste nell’apportare al risultato di bilancio una serie di correttivi peravere una misura della redditività più rispondente di quella contabile alla reale performance dell’impresa. Inparticolare, attraverso tali correttivi si punta a: eliminare alcuni vincoli giuridico-formali che intralcianoun’efficace misura dei risultati effettivi; eliminare gli effetti distorsivi delle politiche di bilancio; ridistribuirenel tempo o escludere componenti straordinari o “estranei alla gestione”; eliminare gli eventuali effettidistorsivi causati dall’inflazione (utili o perdite illusorie).Un breve accenno alle metodologie di determinazione del NOPAT e WACC può essere utile per unamigliore comprensione del concetto di EVA.Il NOPAT (net operating profit after taxes) rappresenta l’ammontare di ricchezza disponibile per laremunerazione dei finanziatori interni e esterni dell’impresa. Per il calcolo del NOPAT è opportunoriclassificare il conto economico secondo lo schema a Valore della Produzione e Valore Aggiunto. Questoschema prevede una riorganizzazione dei costi per natura in base cioè all’area di gestione (tipica-operativa,accessoria-patrimoniale, finanziaria, tributaria) che li ha originati consentendo così di capire le modalità diformazione della ricchezza e della sua distribuzione tra i vari attori del contesto produttivo. Dopo averriclassificato il conto economico è possibile calcolare il NOPAT.NOPAT = Margine Operativo Lordo- Ammortamenti= Risultato operativo netto - ImpostePer una corretta determinazione del NOPAT occorre detrarre le imposte che gravano direttamente sulreddito operativo prodotto. In realtà la determinazione delle imposte di pertinenza della sola gestioneoperativa risulta notevolmente complicata e per questo vengono spesso applicate delle semplificazioni. Tra lepiù impiegate si ricordano le procedure di imputazione di tutte le imposte presenti nel conto economico al227