BNDESPAR Prospecto Definitivo da 2ª Emissão ... - Banco Votorantim

Embora certa concentração de locatários (sendo que o maior cliente respondeu por 11% dasreceitas e os 10 maiores, por 55%, em 2011) seja um risco, não esperamos que isso afete osresultados da empresa nos próximos anos. Os locatários mais rentáveis da empresa são grandescorporações com perfis de crédito fortes, e atuantes em uma gama diversificada de segmentoseconômicos. Os custos de mudança também são altos para grande parte dos locatários porque osaluguéis da BRPR são atualmente muito competitivos. De fato, não projetamos uma deterioraçãonem nas taxas de inadimplência de locatários nem nas de ocupação nos próximos anos. Vemosfolga para a BRPR melhorar as receitas de locação entre os clientes existentes, por causa dadisponibilidade limitada de espaços comerciais de qualidade nas áreas em que a BRPR opera,resultando em renovação dos contratos com apreciação dos aluguéis acima da inflação nospróximos anos.As margens da BRPR comparam-se de forma favorável às de seus pares globais, mesmoconsiderando-se que os locatários pagam diretamente pelas despesas de condomínio no Brasil, oque não ocorre em outros paíse (em que os locadores arcam com essas despesas). Projetamosque as margens operacionais se fortalecerção nos próximos anos, mantendo-se bastanteelevadas, pois a empresa dever continuar a expandir suas operações e capturar ganhos de escala.Projetamos que a margem de EBITDA atinja 88% em 2012 e cerca de 92% nos próximos anos(atualmente em 87% em março de 2012).O perfil financeiro da BRPR é, de certa forma, restringido pelo limitado histórico de desempenho daempresa. Ainda assim, níveis prudentes de loan-to-value, abaixo de 50%, e forte geração de caixaprojetados para os próximos anos, em nossa opinião, compensam os níveis de cobertura de jurosrelativamente baixos da empresa. Esse indicador era de 1,2x em março de 2012. Acreditamos quea empresa possa melhorar sua cobertura para 1,5x até o fim de 2012, refletindo a queda nas taxasde juro domésticas e á medida que a empresa refinancia muitos de seus empréstimos, emparticular aqueles provenientes da fusão com a One Properties, a taxas menores. A empresa deveconsumir parte de sua geração de caixa para fundear os investimentos nos projetos emconstrução, mas ainda assim projetamos que o fluxo operacional de caixa livre (FOCF, na sigla eminglês). Excluindo aquisições, permanecerá robusto nos próximos anos. Também acreditamos queos riscos de projeto estão atualmente mitigados pelo estágio avançado das obras. Emboraesperemos que a BRPR continue a investir em novas propriedades diante de oportunidades denegócio, não projetamos que seu perfil financeiro se deteriore nos próximos anos (ainda que aempresa possa enfretar repiques temporários de maior alavancagem financeira em razão detransações de maior monta.)Nosso caso-base de projeção assume que os projetos em construção estarão operacionais em2013, o que permitirá à BRPR praticamente dobrar suas receitas naquele ano em relação a 2012(que já será, em nossa opinião, duas vezes maior do que as receitas de 2011 em razão da fusãocom a One Properties.) Além disso, assumimos que os aluguéis das propriedades existentes serãocorrigidos 1,5% acima da inflação, à medida que a empresa busca alcançar os valores de mercadoatuais (mas ainda assim, mantendo seus aluguéis em níveis bastante competitivos.) Projetamosque o loan-to-value se manterá abaixo de 50% (36% em março de 2012), o que protege a empresade períodos de desaceleração do mercado, mesmo assumindo-se, conservadoramente, que aBRPR investirá mais do que o seu FOCF em aquisições, resultando assim em um aumentomodesto de seu endividamento nos próximos anos.LiquidezVemos a liquidez da BRPR como ‘adequada’, sendo sua principal fonte de recursos sua fortegeração de caixa dos ativos existentes, combinada aos recursos oriundos de sua emissão deações. Em março de 2012, a empresa apresentava R$1,1 bilhão em caixa, dos quais cerca de R$675 milhões foram captados com sua emissão de ações em junho de 2011. A posição atual decaixa é suficiente para fazer frente todos os vencimentos de dívida de curto prazo (R$ 791 milhõesem março de 2012), incluindo os empréstimos assumidos com a fusão com a One Properties.Nossa avaliação a respeito da liquidez da BRPR incorpora as seguintes expectativas e premissas:• Esperamos que as fontes de liquidez excederão seus usos de caixa à uma razão superior a1,2x nos próximos doze meses. Consideramos como fontes, totalizando R$ 1,7 bilhão, suasreservas de caixa e sua geração interna de caixa (FFO, na sigla em inglês). Assumimoscomo usos recursos aplicados nos projetos de construção, vencimentos de dívida edividendos a seus acionistas.• Acreditamos que as fontes se manterão superiores aos usos mesmo se o EBITDA da352