REGULAÇÃO - Tribunal de Contas da União

Tribunal de Contas da União
O procedimento de inclusão das rubricas de financiamento é dito incorreto porque
não encontra respaldo técnico. Existem dois fluxos de caixa independentes: fluxo de caixa
do projeto e fluxo de caixa do financiamento. O primeiro é descontado à TIR do projeto,
ou seja, pela rentabilidade da concessão, e o segundo é descontado pela taxa de juros
contratada para o financiamento. Quando se coloca o fluxo de caixa do financiamento
dentro do fluxo de caixa da concessão obtém-se um outro fluxo de caixa que não tem
respaldo técnico e nem econômico, por conseqüência, a TIR deste fluxo não tem sentido.
Em fluxos de caixa confeccionados dentro dos parâmetros técnicos aceitos
pela academia, a influência do endividamento na rentabilidade do investidor decorre
exclusivamente da diminuição da despesa do imposto de renda. No entanto, nos fluxos
de caixa alavancados de concessão de rodovias, em que se utiliza uma modelagem não
aderente à boa técnica, existe outro fator que eleva a rentabilidade do concessionário:
diferença entre a taxa de juros do financiamento e a TIR da concessão.
O fluxo de caixa alavancado de rodovia fornece uma TIR maior do que o fluxo de
caixa não-alavancado, pois a taxa exigida para financiamento dos investimentos previstos
no Programa de Exploração da Rodovia (PER), para capital de terceiros, é menor do que
a taxa para capital próprio. Dessa forma, quando se utiliza o fluxo de caixa alavancado
em concessões de rodovias, além do aumento da rentabilidade devido às despesas de
imposto de renda, a concessionária também consegue aumentar a rentabilidade do
projeto mediante a utilização de capital de terceiros. A questão que surge é a seguinte: o
parâmetro utilizado para reequilibrar os contratos de concessões de rodovias deve ser a
TIR decorrente do fluxo de caixa alavancado ou do fluxo não-alavancado?
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Buscar-se-á responder esta questão considerando o fluxo de caixa – mesmo que
tecnicamente incorreto – estabelecido nos editais de concessão de rodovias federais em
vigor.
O primeiro ponto a ser destacado diz respeito ao fato de que os editais de concessão
de serviço público atinentes às rodovias federais exigiram a apresentação do fluxo de caixa
com as rubricas de financiamentos, amortizações e taxa de juros, portanto, o fluxo de caixa
alavancado, com a indicação da TIR alavancada. No entanto, os respectivos editais e as
pertinentes minutas de contrato em nenhum momento determinaram qual deveria ser a TIR
utilizada – decorrente do fluxo de caixa alavancado ou do não-alavancado – em revisões
para a reposição do equilíbrio econômico-financeiro do contrato desequilibrado.
Esse aspecto é importante porque a escolha por um dos fluxos de caixa – alavancado
ou não-alavancado – altera o modo como o poder concedente deve acompanhar a
execução contratual no que alude à forma de financiamento dos investimentos.
Dos fluxos de caixa de concessão de rodovias federais apresentados à época
das licitações constam os valores estimados dos empréstimos a serem tomados pela
concessionária a fim de realizar o programa de investimento proposto, bem como os
respectivos valores da amortização desses empréstimos. Consta, ainda, do fluxo contábil
(que dá origem ao lucro líquido após o imposto de renda) as rubricas relativas aos
juros. Todas essas rubricas constam do plano econômico-financeiro apresentado pela
concessionária, assim como consta também o programa de investimentos que as citadas
rubricas irão suportar.
Qualquer alteração no programa de investimento – alocação ou supressão,
antecipação ou postergação de obras ou serviços – é ajustado anualmente no fluxo de caixa
da concessão, a fim de refletir o cronograma físico-financeiro, de execução obrigatória,