REGULAÇÃO - Tribunal de Contas da União

Tribunal de Contas da União
extremamente onerosa a operação. Não por acaso, as contratações da ANEEL
costumam prever cláusula subordinando o cabimento da revisão extraordinária
apenas aos casos de ‘alterações significativas’ nos custos da concessionária.
A QUESTÃO DA RENTABILIDADE DO NEGÓCIO
Outro ponto controverso no modelo de revisão periódica adotado pela Aneel é a
rentabilidade do negócio. A taxa de retorno a ser adotada para fins de determinação da
receita de equilíbrio depende do custo de capital de terceiros, do custo de capital próprio
e da estrutura de capital da empresa, que pode ser a real, extraída dos demonstrativos
contábeis, ou uma estrutura arbitrada pelo órgão regulador, por meio de um benchmarking,
denominado estrutura de capital-alvo.
O método utilizado pela Aneel para o cálculo da taxa de retorno é o Custo Médio
Ponderado de Capital (WACC) 68 , tecnicamente indicado por toda a literatura sobre
finanças, que representa uma composição entre o custo de capital próprio e o de terceiros,
ponderada pela participação desses capitais na estrutura de capital da concessionária.
A Aneel não utiliza a estrutura de capital real da empresa, mas sim a estrutura média de
empresas do setor.
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Uma questão basilar sobre custo de capital é a natureza dinâmica dos fatores
envolvidos. O custo de capital (próprio mais de terceiros) varia ao longo do tempo: o custo
de capital de terceiros varia em função da conjuntura econômica, enquanto o custo de
capital próprio varia em função da percepção dos agentes de mercado acerca do risco
do negócio e do grau de endividamento da empresa. O método de cálculo desses custos
permite capturar essas alterações e ajustar a remuneração dos concessionários.
Em termos de regulação, pode-se dizer que a introdução de fatores dinâmicos
no modelo de revisão tarifária é desejável sob o ponto de vista do incentivo
à entrada de novos concessionários no mercado. Isso porque o modelo
permite a equiparação das condições de investimento dos antigos e dos novos
concessionários. Na medida em que o retorno do negócio é definido em função
das circunstâncias, de forma a variar ao longo do tempo, o novo concessionário
sabe que estará sendo remunerado pela taxa indicada pelo mercado. De modo
semelhante, o antigo concessionário também tem sua remuneração ajustada
às condições de mercado. Logo, tanto o novo quanto o antigo concessionário
continuarão incentivados a investir, uma vez que a remuneração obtida estará
compatível com o risco assumido em dado momento.
ESTRUTURA DE CAPITAL
Especificamente em relação à composição entre capital próprio e de terceiros, a
Aneel, nos processos de revisão havidos até o momento, adotou modelo benchmark, e
tomou por base a estrutura de capital em empresas nacionais e internacionais relativas a
empresas situadas em países que adotam o mesmo regime tarifário que o brasileiro.
A utilização de benchmarking para a estimativa da estrutura de capital da empresa
é questão relevante a ser discutida na análise do modelo de revisão tarifária periódica,
dada a repercussão sobre o cálculo da remuneração. O raciocínio é o mesmo exposto
anteriormente. O que o regulador pretende é orientar o concessionário para a otimização
da gestão financeira da empresa. O regulador sinaliza para o concessionário qual a